公司发布2022 年年报：22 年实现收入/归母净利/扣非归母47.2/2.6/2.1 亿元，同比-3.9%/-35.6%/-43.1%。其中Q4 实现收入/归母净利/扣非归母9.9/-0.3/-0.5 亿元，同比-11.1%/-317.5%/-3115.6%。22 年归母净利低于我们此前预期（4.6 亿元），主要系受到成本需求双向挤压。考虑公司盈利承压，下调23-24 年归母净利并引入25 年预测为3.1/3.6/4.3 亿元（23-24 年前值5.4/6.2 亿元）。可比公司23 年Wind 一致预期均值13xPE，考虑到公司需求下行下销量仍有增长，份额提升节奏加速，给予23 年18xPE，目标价4.68 元（前值5.77 元），维持“买入”评级。

    　　耐火材料整体承包收入增加，22Q4 毛利率同环比均下降22 年耐火材料整体承包/耐火材料直销/其他直销分别实现收入31.8/5.9/9.5亿元，同比+3.8%/+13.5%/-28.5%。公司22 年毛利率17.1%，同比-1.4pct，其中耐火材料整体承包/ 耐火材料直销/ 其他直销毛利率20.6%/20.1%/3.5%，同比-3.4/-2.5/-0.6pct；22Q4 毛利率6.6%，同/环比-2.9/-13.0pct。我们认为公司Q4 毛利率下降主要系耐材行业下游需求不振加剧耐材行业竞争，耐材销售价格下降。产销方面，22 年公司耐火材料产量/销量分别为56.10/69.83 万吨，同比-1.28%/+6.44%。

    　　22 年期间费用率同比上升，经营性净现金流同比改善22 年期间费用率9.8%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/3.5%/5.2%/-0.3%，同比+0.5/+0.4/+1.4/-0.5pct，财务费用下降主要系22 年报告期人民币贬值汇兑收益增加所致。22 年归母净利率5.4%，同比-2.7pct；22Q4 为-3.2%，同/环比-4.5/-8.6pct。22 年末公司资产负债率/有息负债率34.3%/0.4%，同比+2.1/-1.1pct。22 年经营性净现金流+4.4 亿元，同比转正+457.9%，主要系22 年报告期银行承兑进账及贴现金额较大导致当期经营活动现金流入增幅较大所致；22Q4 经营性净现金流3.0 亿元，同/环比+2.2 亿元/+2.0 亿元。

    　　耐材整包全生命周期服务，市占率有望加速提升公司是国内钢铁工业用耐火材料整体承包模式的首创者，深耕于耐材行业多年，积累了丰富的行业经验，布局形成“矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。

    　　钼合金类产品方面，公司2 万吨/年钼合金项目一期已投产，我们认为公司作为整包模式引领者，叠加中长期规划明晰，市占率有望加速提升。

    　　风险提示：钢铁景气度下行；原料价格大幅波动；合金业务表现低于预期。