耐材行业的龙头企业北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。

    下游是高温工业，需求具有周期性，龙头借助份额提升和成本下降盈利更加稳定。耐火材料下游主要集中在高温工业，其中钢铁占比最大，达到70%。15 年行业CR10 为9%，21 年提高至15.9%，但整体还是较为分散，尚未形成真正的龙头企业。高温工业的需求和经济有相关性，因此耐火材料的需求也有波动性，但龙头公司受益于市场份额的提升以及成本的下降，盈利的周期性会被减弱。

    模式创新、全产业链布局、辅材放量，驱动公司业绩持续增长。公司首创整体承包模式，与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系，21 年公司整体承包收入已超过总收入的80%。得益于整体承包模式的推广应用，公司构建服务壁垒，份额和盈利双重提高。13 年以来公司通过收购和自建的方式完善全产业链布局，形成 “矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的镁质耐材全生命周期管理模式。

    资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张。2015 年是耐火材料行业的低谷期，随后公司休养生息，稳健发展，取得重要成果，2021 年公司收入较2015年增长1 倍有余，应收账款+票据余额则略有增加，应收账款周转天数从237 天下降至100 天，资产负债率从39%降低至32%，我们认为目前公司轻装上阵，为未来扩张提供强大动能。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年预计实现归母净利4.61/5.36/6.17亿元，对应EPS 0.39/0.45/0.52。给予公司2022 年目标PE 11.5 倍，对应目标价4.49 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：业务集中风险、应收账款坏账风险、疫情反复