公司发布21 年年报及22 年一季报。21fy 公司收入49.1 亿，yoy+14%；归母净利4.0 亿，yoy-12%。其中21q4 收入11.2 亿，yoy+2%；归母净利0.15亿，yoy-82%。22q1 公司收入11.6 亿，yoy-5%，归母净利0.70 亿，yoy-37%。

    21q4 及22q1 业绩均低于前期预期，反映成本端压力及下游需求略疲弱。

    钢铁下游拖累致21q4/22q1 收入增长略疲弱，22q1 盈利能力有好转迹象21q4 及22q1 收入增长略疲弱，推测与主要下游钢企开工率相对较低有关。

    21fy 收入分业务看，耐火材料、其他业务收入分别为35.8、13.3 亿，yoy+1%、+73%（vs 21h1 分别为+5%、+100%），21h2 耐材收入进一步放缓。耐材业务收入分模式看，21fy 整包、直销模式收入yoy 分别为+4%、-13%，耐材业务整包模式收入占比yoy+2.4pct 至85.5%。冶金炉料收入增长较快。

    21fy 公司综合毛利率18.5%，yoy-3.3pct；21q4、22q1 公司单季毛利率分别为9.6%、16.2%。能源及镁砂等原材料价格波动致阶段利润率承压，22q1边际开始好转，我们推测源于部分合同结算价格向上调整。21fy 耐火材料、其他业务毛利率分别为23.8%、4.1%（vs 21h1 分别为27.3%、3.2%），yoy分别-2.2、+2.5pct。费用管控继续提效、两金周转小幅转慢增加减值拖累。

    21fy 公司归母净利率8.1%，yoy-2.5pct；21q4、22q1 分别为1.3%、6.1%，21q1 利润率水平已观察到有效回归。

    负债表依旧扎实，现金流阶段承压

    22q1 公司资产负债率31.0%，yoy-2.4pct，负债率维持较低水平并有小幅下降，带息负债规模进一步下降。21fy 及22q1 公司存货周转天数分别为94、111 天，yoy 分别+6、+22 天，存货周转变慢推测主因下游需求阶段疲弱；应收账款周转天数分别为100、139 天，yoy+8、+37 天，账期有一定拉长。21fy 公司经营活动现金流量净额-0.2 亿，同比多流出0.8 亿，现金流压力亦佐证行业景气度处于偏低阶段。

    行业分化或加剧，公司份额提升节奏有望加快，维持“买入”评级耐材行业整体效益面临较大压力，行业分化或加剧，供给格局有望加速优化。公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，份额提升节奏或边际加速，公司25 年“三个一百”战略目标坚定推进，成长空间广、节奏或加快。考虑成本端压力传导需要周期等，下调公司22/23 年归母净利至4.7/5.5 亿（前值6.0/7.2 亿），新增24 年预测为6.5 亿，yoy+19%/17%/17%。认可给予公司15x 22 年目标PE，下调目标价至5.98 元，维持“买入”评级。

    风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期。