21 年收入/归母净利同比+13.9%/-12.0%，维持“买入”

    公司发布年报： 2021 年实现营收/ 归母净利49.1/3.9 亿元， 同比+13.9%/-12.0%；扣非归母净利3.7 亿元，同比-4.9%。归母净利低于我们预期（5.5 亿元），主要系原材料价格上升导致成本上升以及下游需求收缩。

    公司作为整包模式引领者且产能规划明晰，市占率有望提升，但考虑到公司置换落后产能或阶段性影响生产以及原料涨价影响，我们预计公司2022-24年归母净利为4.58/5.36/6.23 亿元（前值22-23 年为6.66/8.14 亿元）。可比公司22 年Wind 一致预期均值11xPE，给予22 年11xPE，目标价4.23元（前值4.59 元），维持“买入”评级。

    21 年耐材量增价降，耐材业务毛利率下行

    21 年公司耐火材料实现产/销量56.8/65.6 万吨，同比分别+0.7%/+2.1%。 耐火材料销售价格5457 元/吨，同比-1.0%。21 年耐火材料整体承包/耐火材料直销/其他直销实现收入30.6/5.2/13.3 亿元，同比+4.0%/-13.2%/+72.9%；毛利率24.0%/22.5%/4.1%，同比-1.6/-5.5/+2.6pct，耐材承包及直销毛利率下降，主要系能源价格及原料价格上涨。21 年整体耐材业务毛利率为23.8%，同比-2.2pct，有所下行。

    21 年期间费用率同比下降，现金回款率降低拖累经营性现金流21 年期间费用率为8.1%，同比-1.2pct，销售/管理/财务/研发费用率同比-0.4/-0.3/+0.2/-0.6pct，财务费用增加系主要系存款利息收入减少影响。21年扣非后归母净利率为7.5%，同比-1.4pct。21 年收现比/付现比分别为57.5%/54.1%，同比-12.0pct/-12.7pct；应收项目占营收比例/应付项目占成本比例同比+0.5/-3.2pct，对下游收款能力、上游占款能力有所下降。同期，经营性净现金流-0.2 亿元，同比-0.8 亿元/-127.2%，系现金方式回款率降低导致经营活动现金流入减少所致。

    产能持续优化提升，保持高质量发展

    据年报，公司通过对耐火材料制品产能升级改造及置换工作，截止2021 年，公司耐火材料有效产能为72 万吨/年，综合产能利用率为78.89%，规划及在建产能25 万吨/年，其中置换落后产能20 万吨/年。2022 年，公司将贴合客户端产品结构变化趋势，继续加大对高质量耐火原料、精炼钢用低碳及无碳耐火材料和高效连铸用功能环保性耐火材料的产能投入。我们认为公司作为整包模式引领者，叠加中长期规划明晰，市占率有望加速提升。

    风险提示：钢铁景气度下行；原料价格大幅波动；合金业务表现低于预期。