钢铁耐材整包龙头市占率或加快提升，产业链布局趋于完整强化竞争优势公司是国内最大的钢铁耐材整包商，19 年钢铁耐材制品收入国内前二，覆盖主流大中型钢铁客户。耐材行业整包渗透率有望继续提升、政策推进行业改革力度或加大，龙头受益，公司市占率提升节奏有望加快。公司镁质耐材产业链实现全生命周期布局，铝质耐材仅缺矿石环节，产业链布局趋于完整提升盈利能力及上游原料价格波动风险抵御能力。我们预计公司20-22 年收入及归母净利Cagr 分别为18.4%、23.8%，EPS 分别为0.41、0.52、0.66 元，公司经营质量优于竞争对手，认可给予21 年13x PE（可比公司均值10x），目标价6.76 元，给予“买入”评级。

    　　国内最大钢铁耐材整包商，受益耐材行业变革，市占率提升节奏或加快耐材行业变革体现在：1）整体承包模式接受度较高，为行业趋势，渗透率仍有较大提升空间；2）行业集中度提升节奏低于政策预期（19 年CR10预计不超17%，vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20 年CR10 市占率达45%），后续供给侧改革力度或加大；3）17 年前后耐材原料价格大幅波动损害部分中小企业履约能力，客户加速向行业龙头靠拢。公司现为国内最大钢铁耐材整包商，19 年钢铁耐材收入超80%由整包模式贡献（vs 濮耐为49%），可提供高炉/电炉/钢包/中间包等全流程钢铁冶炼整包服务，受益行业变革，公司市占率提升节奏有望加快。

    　　耐材产业链布局趋于完整，研发投入高强度，竞争优势持续强化公司积极推进耐材产业链上游布局，现阶段镁质耐材原料已形成“矿石开采及深加工-耐材原料-耐材制品-用后回收及利用”全生命周期管理模式，铝质耐材上游仅缺矿石环节布局，产业链布局趋于完整有助于公司提升盈利能力（19 年及20Q1-3 公司净利率分别为11.2%/11.6% vs 同期濮耐、瑞泰分别为6.3%/8.1%、2.4%/2.1%），同时提升原材料价格波动风险抵御能力。公司研发投入保持高强度，绝对金额较第二梯队优势明显，研发人员占比业内领先（19 年公司为22%，vs 濮耐、瑞泰分别为11%、6%），在产品新配方/新工艺及整包服务能力等方面优势地位持续强化。

    　　明确“三个一百”战略目标，拟实施员工持股计划提振经营活力公司19 年明确提出“三个一百”战略目标，明确到2025 年，1）实现销售收入100 亿（19 年为37.4 亿，25 年收入100 亿对应20-25 年收入Cagr为17.8%），耐材制品产销100 万吨（截止20H1 末公司耐材制品产能70万吨，19 年公司耐材制品产量销量分别为52.2、59.4 万吨），耐火原料产销100 万吨（现阶段公司外销耐材原料量很少）。明确“三个一百”战略目标，反映公司思路较前期有积极变化，后续扩张步伐或加快。公司于20年10 月底公告《第一期员工持股计划（草案）》，拟实施员工持股计划，覆盖核心高管及部分骨干员工，或提振公司经营活力。

    　　风险提示：钢铁行业景气度超预期下行，原材料价格大幅波动，合金业务表现低于预期。