1、耐材行业的龙头企业

    北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售等，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。

    2、下游是高温工业，需求具有周期性，龙头借助份额提升和成本下降盈利更加稳定

    耐火材料下游主要集中在高温工业，其中钢铁占比最大，达到70%，其余为水泥、陶瓷、化工等领域。15 年行业CR10 为9%，18 年提高至13.6%，但整体还是较为分散，19 年我国耐材行业企数量为1958 家，收入超10亿元的生产企业仅为16 家，尚未形成真正的龙头企业。高温工业的需求和经济有相关性，因此耐火材料的需求也有波动性，但龙头公司受益于市场份额的提升以及成本的下降，盈利的周期性会被减弱。

    3. 模式创新、全产业链布局、辅材放量，驱动公司业绩持续增长公司首创整体承包模式，与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系。截止2020H1，公司整体承包收入已占总收入的 70.9%。得益于整体承包模式的推广应用，公司构建服务壁垒，份额和盈利双重提高，14-19 年期间，公司收入、净利润复合增速分别为14.7%、15.4%，领先行业。13 年以来公司通过收购和自建的方式完善全产业链布局，目前已形成 “矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的镁质耐材全生命周期管理模式。18 年公司投资氧化铝项目，进一步完善铝质耐材的全产链布局。19 年，公司加速布局钼铁等辅材业务，并且持续扩建产能。

    4. 资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张

    2015 年是耐火材料行业的低谷期，随后公司休养生息，稳健发展，取得重要成果，2019 年公司收入较2015 年增长1 倍，应收账款+票据余额基本未增加甚至小幅下降，周转天数从240 天下降至100 天，负债率从40%降低至32%，我们认为目前公司轻装上阵，为未来扩张提供强大动能。

    5. 盈利预测与估值

    耐材行业集中度低，公司依托整体承包优质商业模式、完善的全产业链布局和辅材业务放量，未来集中度有望持续提升。近期进行股份回购，用于员工持股或股份激励，有望激发员工活力。我们认为公司2020 年公司合理PE 估值区间为15-20x，对应目标价6.6-8.8 元，给予“买入”评级。我们预计2020-2022 年公司归母净利润5.22 亿元、6.53 亿元、8.16 亿元，对应9 月18 日PE 分别为14 倍、11 倍、9 倍 。

    风险提示：业务集中风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒复发肺炎疫情风险。