耐火材料头部企业，全产业链优势凸显。公司早在2013 年就开始布局矿山资源，目前形成了镁质和铝质耐火材料从矿石开采到加工制造再到回收利用的全生命周期管理模式，且在积极布局上游铝土矿资源。目前公司自有矿石年开采能力100 万吨，全产业链的完善降低了生产成本，保障了公司的盈利能力和抗风险能力。2019 年实现营收37.42亿元，同比增长17.06%；归母净利润4.16 亿元，较上年同期增长24.87%。2019 年公司综合毛利率33.15%，远高于行业平均水平。2020Q1 更是逆势增长，实现营收10.42 亿元，净利润0.97 亿元，同比分别增长31.73%、21.25%。

    受益耐材均价提升，营收稳步增长。在政府对菱镁矿的管控下，整个行业处于去产能阶段。19 年公司耐火材料的产量、销量和库存较18年均有所下降，同比分别为-1.72%、-5.60%和-4.44%。但受益于耐材均价的提升，19 年实现销售收入32.3 亿元，同比增长4.07%。其中不定形、定型和功能性耐火材料分别占总营收比重比32.44%/34.61%/18.99%，同比增长0.41%/4.07%/10.98%。

    整体承包的商业模式和应收款账期管理是经营优势。公司最早提出整体承包的商业模式，介入客户的生产过程，根据冶炼过程中各项参数的要求来定制耐火材料，由“产品制造商”转向“整体承包商”，毛利率高于同行。现金流是制约耐火材料企业发展的重要因素，目前整个行业的应收账款是6-8 个月，为了保证安全经营，公司把回款率100%作为重要的考核指标，把应收款账期压缩到了4-5 个月，领先同业。

    存量博弈，公司市场份额有望进一步提升。2019 年全国耐火材料产量2430.75 万吨，增长3.65%。其中73 家重点耐火材料企业产量932.57万吨，行业前三濮耐、北京利尔和瑞泰市占率约10%，行业集中度低。随着整个行业由增量博弈转向存量博弈，公司作为头部企业，有望进一步提高市占率。

    首次覆盖，给予公司“买入”评级。预计公司20-22 年归母净利润分别为4.77/5.16/5.69 亿元，同比增长15%/8%/10%；EPS 分别为0.40 元、0.43 元、0.48 元。

    风险提示：业绩不达预期的风险、系统性风险