投资要点：

    　　公司主营钢铁用耐火材料，镁质、铝硅质耐材比重较为均衡，已实现上游菱镁矿资源布局。公司起步于耐火材料制品，产品广泛应用于钢铁、垃圾焚烧炉、石化、建材等领域，其中2016 年来自钢铁行业的收入比重约80%。从耐材基质来看，镁质、铝硅质耐材比重较为均衡。2012 年底公司收购辽宁金宏矿业、实现对上游菱镁矿资源的布局，目前菱镁矿储量超过5000 万吨（采矿证许可每年开采100 万吨），储量、品位在耐材上市公司中领先。

    　　公司率先推进整包模式，客户黏性、盈利水平较优。公司在行业内首创整体承包模式，为钢厂客户提供一体化的耐材配置、采购、施工、技术等服务，与同行相比在提高客户黏性及盈利水平上有不错成效。目前整体承包已是公司的主要销售模式，按单台设备或单位产量进行耐材消耗结算，合同执行期较长。

    　　耐材属中游环节，格局分散。以镁质耐火材料为例，大部分耐材企业采购镁质原料（如镁砂）、加工后销售，处于耐火产业链中游制造环节，对于下游钢厂（客户集中度高）、上游镁砂（菱镁矿的加工半成品，有资源属性）等原料供应商议价能力一般。耐材行业格局分散，相关企业超过2000 家，竞争激烈，公司作为龙头2016 年销量份额约仅2%。

    　　上游供给收缩，有菱镁矿资源的龙头有望边际改善。年初以来辽宁（菱镁矿储量占全国的80~85%）因地方政府推进矿产资源整合、环保要求趋严，导致菱镁矿无法大规模开采、产量大幅收缩，从而推动镁砂价格持续上涨。环保压力、成本普遍大幅上涨的背景下，耐材企业探索向下游的成本转嫁，但新一轮的钢厂招投标调整执行有滞后、是否能完全传导或者超额传导需要观察。从短期的成本控制能力、未来盈利弹性来看，有菱镁矿资源、镁砂自给能力的龙头边际改善的确定性最强。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司在菱镁矿资源、镁砂自给能力方面有优势，菱镁矿近几年实际开采量受地方政府政策限制、低于许可采矿量，但正常情况下能基本满足自用，镁砂目前产能6 万吨、预计2017 年Q4 新增镁砂产能14 万吨。从公司目前的开采及原材料库存情况来看，对钢厂交货尚有保障；但若政策持续不放开菱镁矿供应，后续耐材的供应可能会受到影响。预计近期菱镁矿、镁砂价格维持强势；后续若政府对菱镁矿供应放开，预计矿、镁砂价格回归，但中枢有望抬升。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别约0.16、0.28、0.39 元，给予公司PB 约3.0 倍（公司最新每股净资产约2.54 元），目标价7.62 元。

    　　风险提示。价格传导能力不及预期；钢铁行业景气超预期下行。