事项。我们近期跟踪了北京利尔（002392），我们就公司主要产品情况、行业历史、商业模式及未来发展趋势作了了解和分析。以下是我们主要的观点和分析：

    公司概况。公司主要产品是钢铁、有色高温耐火材料，属于钢铁、有色产业链偏上游的一环。2000年公司成立，当时注册资金仅1000万元，营业收入约1000万元，但截止2013年，公司营业收入达到14.7亿元，复合增速高达20-30%。目前公司拥有13家分公司，占地面积100万平方米。预计2014年收入20多亿元，未来公司会考虑更多利用目前的低负债率加杠杆来充实资金。

    耐材企业未来发展主要依靠巨大的存量市场以及提升市占率。耐火材料下游主要是以钢铁为主（占比70%），其他下游还包括水泥、玻璃、陶瓷灯。行业所体现的特点是，存量市场非常大，但增量较少。耐火材料相关规模以上企业超过2000家，市场极度分散，平均每家企业年产量仅1.6万吨，排名第一的企业市占率仅为2-3%，目前北京利尔市占率不到2%，处于行业前列。反观欧美及日本等成熟市场，耐材行业前两名企业市占率均是超过50%。根据行业协会制定的发展计划，未来几年内行业前十家市占率要达到40%（现在不到10%）。目前行业龙头商业模式从原先的简单制造商---小型承包商---钢厂整包转型，这种模式降低耐材企业的成本，通过规模效应提高毛利率，整包也可以提升客户粘性。

    钢铁企业耐材事业部的剥离帮助钢铁和耐材企业取得双赢。行业发展初期，大量耐材企业其实是钢铁企业的附属事业部，专门负责钢铁窑炉的耐火材料生产安装。但随着行业的发展这些原来的附属部门都被逐渐剥离出去，这对于钢铁企业和耐火企业是一种双赢的局面。对耐材企业而言：原先生产的是非标产品，不能很严格地跟随市场节奏，被剥离出去后将促进企业持续创新，能够跟得上炼钢工艺的发展，加上规模的加大，原材料的采购成本也降低了；对于钢铁企业而言：耐材部门的剥离能够有效提高企业管理效率和专注度，耐材行业的市场化能够通过竞争推动技术进步，从而使得钢铁企业采购的耐材质量更高，采购价格反而降低了。

    耐材企业所需具备的核心竞争力是资金及丰富的产品线。由于耐材下游基本处于产能过剩的状态，未来耐材行业的发展趋势必然不是依赖下游的扩张，而是依赖巨大的行业存量从而提升自身的市场占有率。那么如何提升市场占有率主要体现在企业是否拥有强大的资金实力以及足够丰富的产品线。强大的资金实力：目前钢厂整包的商业模式直接提高了行业资金门槛，加之销售模式为垫资销售，资金实力不足的中小型企业将会慢慢被淘汰收购；足够丰富的产品线：钢厂整包的模式要求耐材企业必须具备不同的产品，不同的钢厂对于产品的规格，物理化学属性要求不同，如果只能提供部分产品势必会被其他企业抢占市场份额。

    未来下游钢厂带来的发展机遇。下游钢厂未来将从环保搬迁、海外发展、去产能三个方向给耐材企业带来机遇。环保搬迁：部分钢厂碍于固有的利益牵制不能实现总承包模式，而环保搬迁成立新厂区将使得总承包模式更为顺利地推广（如南京、山东、济南钢铁等都往港口搬迁或者从城市向郊区搬迁）；海外发展：由于国内钢铁产能过剩，钢铁企业向海外发展将有效缓解这方面影响，如近期公司合作的东钢集团海外项目，这将给行业带来一部分增量；去产能：淘汰低端产能，提高高端钢占比，这将使得吨钢耐材售价从原先的50元/吨上升至100-200元/吨（高端钢材生产）。

    北京利尔通过纵向和横向收购兼并不断优化公司竞争力。纵向发展：公司向上游收购金宏矿业（耐材原料菱镁矿山），兴建原料浮选和加工厂，下游商业模式经历了制造商---整包商---以产权为纽带的共同体的创新发展。横向发展：通过收购兼并在华北地区（北京为主体生产高端产品）之外的东北（收购菱镁矿形成加工矿山和制造基地一体化格局）、华东（上海、马鞍山）等地开设生产基地，布局全国。

    公司拥有强大的技术创新能力和严格的考核和激励机制。公司以新型商业模式为平台来展现自身强大的技术创新能力，公司董事长原为博士生导师，技术人员的招聘需要直接在钢厂检验技术能力。研发人员有多项考核，主要以节能降耗、专利、论文发表、炉龄等标准进行考核。公司绩效考核使得公司技术人员年收入低的在3万元，高的达到60万元以上。

    应收账款规模较大，周转率有所降低。应收账款规模扩大除了营收增加的原因，主要是因为下游钢铁行业景气度较低，资金压力较大，使得公司应收账款增速大于营业收入增速。但我们预计公司钢铁产能投资将不再增加，落后产能淘汰以及铁矿石价格下降将帮助钢铁行业2015年景气度得到回升，所以预计应收账款未来风险不大。

    盈利预测与投资建议。公司通过“合同耗材能源管理”，大幅提高钢铁耐火材料收入与产量；通过兼并重组整合上游资源、扩大产能；积极开拓炼钢石灰石与煤化工耐火材料市场。我们预计公司2014-2016年可以保持40%以上的高速增长，2014-2016年EPS为0.44、0.57、0.84元，鉴于公司的高速成长，我们给予公司2015年25倍PE，目标价14.25元， 维持“买入”评级。

    主要不确定因素。“合同耗材能源管理”推动不达预期，原材料价格大幅上涨。外延式扩张进度低于预期；下游钢铁行业继续维持低景气。