事件:

    公司7月16日发布2014年半年报。2014年1-6月实现营业收入8.93亿元,同比上升46.0%,归属净利润1.20亿元,同比上升52.3%,实现摊薄每股收益0.20元,净资产收益率4.27%,同比提高0.35个百分点。

    点评:

    1.收入大幅提升,毛利率水平略有下降

    公司上半年耐火材料收入8.60亿元,同比增加40.7%,受上游菱镁矿等价格上涨影响,同期营业成本增加46.6%,毛利率同比减少2.63个百分点,为34.5%。公司收购的辽宁金宏菱镁矿开采贡献0.27亿元收入,毛利率水平达到85.09%,抵消了部分耐火材料部门毛利率下滑的影响,公司毛利率整体水平为35.63%,同比减少1.06个百分点。公司净利率为13.44%,较去年同期增加0.56个百分点,主要是因为公司加强各项费用管理,以及投资收益增加1903万元所致(其中中关村兴业分红1600万元)。

    2.“合同耗材管理”助公司经营大幅领先行业平均水平

    2014年1-5月,耐火材料制品制造行业收入增速为9.57%,毛利率为15.79%。公司收入与利润率水平均大幅领先行业平均水平,这与公司一贯推行“合同耗材管理”有很大关系。公司依托完善的产品线、强大的创新能力,承接荣程钢铁全部耐材、与包钢股份成立合资公司共同提供耗材,完善“合同耗材管理”商业模式,实现单个企业销售收入增长十倍以上,通过技术创新,质量、成本控制,在降低钢企耐火材料负担的同时保证自身毛利率维持在较高水平。

    3.行业整合仍将继续

    我国钢铁耐火行业市场容量达到500亿元以上,而作为龙头企业的北京利尔2013年收入仅为14.6亿元,市占率不到3%,是典型的“大行业,小公司”。公司规划2020年市占率达到10%左右,按照现有耐火材料市场规模,公司未来7年复合增速需达到19.2%方能实现。公司计划通过收购兼并解决产能瓶颈。受下游企业普遍盈利不佳影响,大部分中小耐火材料企业生存艰难,以公司收购的辽宁中兴为例,2012、2013年该企业净利润率仅为-6.5% 、2.2%,而同期利尔则通过采用“合同耗材管理”模式,技术改造实现高达10.1%、14.4%的净利润率(公司年报)。公司将辽宁中兴与金宏组成东北镁质基地,形成“矿山开采-原料加工-制品生产-市场应用”一体化的业务架构。

    4.三项费用率占比有所下降

    2014上半年公司三费率为21.0%,同比下降0.4个百分点,其中营业费用率为11.3%,同比减少1.6个百分点;管理费用率为9.2%,同比减少0.2个百分点;财务费用率为0.6%,同比增加1.7个百分点。财务费用率上升的主要原因是理财收益在投资收益科目列示,导致财务费用大幅增加147.7%所致。

    盈利预测与投资建议。公司通过“合同耗材能源管理”,大幅提高钢铁耐火材料收入与产量;通过兼并重组整合上游资源、扩大产能;积极开拓炼钢石灰石与煤化工耐火材料市场。我们预计公司2014-2016年可以保持40%以上的高速增长,2014-2016年EPS为0.44、0.57、0.84元,对应PE为22.6、17.4、11.8倍,鉴于公司的高速成长,我们给予公司2014年26倍PE,目标价11.44元, 维持“买入”评级。

    主要不确定因素。“合同耗材能源管理”推动不达预期,原材料价格大幅上涨。