投资要点

    事件：2022 年，公司实现营业收入63.50 亿元（-1.88%，表示同比增速，下同），归母净利润2.24 亿元（-17.73%），扣非归母净利润2.24 亿元，（-22.62%）；经营活动产生的现金流量净额5.91 亿元，（+29%）。公司收入利润业绩低于我们预期，主要原因为疫情影响医院经营，导致收入下滑；股权激励计划实施终止，加速计提股份支付费用8084 万元，导致利润减少、资本公积增加。若剔除股份支付费用影响，公司实现归母净利润3.05 亿元（+11.72%）。

    医院板块受疫情影响收入下滑，疫后有望实现收入与盈利同步提升：

    2022 年，医疗服务板块实现营收18.61 亿元（-10.18%），占比23.43%，毛利率9.58%，剔除股份支付费用影响后的毛利率为12.24%。其中：肿瘤医院实现营收9.17 亿元（-15.07%），综合医院9.44 亿元。2022 年医院门急诊量108 万人次；出入院约20 万人次；放疗8.3 万人次；手术3.22 万台次。随着公司继续落实“同质化发展，全国一体化”管理思路，利用肿瘤医院和白云医院在人才培养、学科建设、医学技术等方面的领头作用，有望带动集团内其他医疗机构系统发展，并持续推进医疗服务网络布局，提升营收规模与盈利能力。

    医药制造板块稳定贡献利润，中药饮片扩产助力增长：医药制造板块主要包括中药制剂与中药饮片，2022 年实现营收7.9 亿元（+12.23%）。其中：1）中成药收入3.73 亿元（-6.19%），关节克痹丸0.56 亿元（+36%），得益于该品种开发与推广加强；2）中药饮片相关收入4.16 亿元（+36.28%），子公司同德药业改扩建项目完成了GMP 符合性检查并投入生产，中药饮片加工产能由3000 吨/年增至6000 吨/年。公司围绕医药主业，开拓创新中成药市场结构、做大做强中药饮片和中药材业务。

    医药流通板块营收同比持平，医院客户覆盖率继续提高。医药流通板块实现营收52.8 亿元，同比基本持平，毛利率11.85%。其中：药品44.12亿元，器械8.68 亿元。公司在全省等级以上医院客户覆盖率达95%以上、基层医院覆盖率达45%以上、OTC 零售市场覆盖率达95%以上，同时科开大药房采取通过“加盟+并购+自建”加大门店布局，通过差异化竞争拓宽新的经营利润空间，收入规模出现增长态势。

    盈利预测与投资评级：考虑的医院业务仍需逐步恢复，我们将2023-2024年公司归母净利润由4.37/5.78 亿元下调至3.05/3.87 亿元，预计2025 年为4.89 亿元，对应当前市值的2023-2025 年PE 为33/26/21X。维持“买入”评级。

    风险提示：医院盈利能力提升不及预期；医药行业政策变化风险，医疗事故风险等。