投资要点

    　　事件：2020 年公司实现收入58.46 亿元（-12.16%），归母净利润1.74亿元（-26.57%），扣非归母净利润1.99 亿（-13.90%）。收入略低于我们预期，主要由于医药流通业务受疫情影响叠加药店终端退出等原因；利润基本符合预期。

    　　毛利率略有下降，费用端明显改善：2020 年公司销售毛利率21.42%（-0.59pp），主要由于疫情导致经营成本上升、防疫物资投入等，销售净利率3.77%（-0.19pp）。 费用端：公司现金流改善，财务费用约8275万（-44.26%），财务费用率约1.42%（-0.81pp）；财务费用下降主要由于贷款贴息增加、新增银行贷款利率下降等。研发费用1056 万元（-71.12%），研发费用率0.18%（-0.37pp），主要由于剥离中肽生化相关资产减少了研发投入。另外销售费用率6.83%（+0.33pp）、管理费用率6.44%（-0.49pp）。随着对医院体系的集团化管理与精细化运营推进，我们预计公司在成本和费用管控、盈利提升方面有望取得显著成效。

    　　战略聚焦医疗服务，医院板块收入占比进一步提高。2020 年公司医疗服务板块受到疫情影响，全年实现收入19.68 亿元（+1.27%）；包含内部配送的收入比重26.42%（+3.44pp）；减去内部配送的收入比重33.66%%（+4.47pp）。其中，肿瘤医院实现收入10.53 亿元；白云医院实现收入5.25 亿元；根据公司公告乌当医院2019 年收入约1.5 亿元，我们估计2020 年乌当医院收入基本持平；其他四家县级医院收入合计约2.4 亿元。此外，肿瘤医院净利率约4.1%，仍具较大提升空间；安居医院净利率约10.7%，已进入较好经营状态；医疗服务板块内生增长与盈利提升可期。

    　　医药流通收入结构持续优化，医药工业中药饮片快速增长。2020 年医药流通板块实现收入48.55 亿元（-13.97%）；减去内部抵消后实现收入32.53 亿元（-15.34%）。医药流通收入低于预期，主要由于疫情及终端药店退出等影响。但等级医院开户数量增加了30 余户，高毛利的专业耗材、器械品种销售占比稳步提升至16.94%（+4.91pp），收入结构继续优化。2020 年医药工业板块实现收入5.74 亿元（-31.22%），中药饮片收入1.85 亿元，同比增长约52%；中成药收入3.38 亿元，同比下滑约18%，我们预计医药工业板块整体保持稳健。

    　　盈利预测与投资评级：考虑公司医疗服务板块内生增长与盈利提升潜力较大，医药流通收入结构优化，我们将公司2021-2022 年归母净利润2.80/3.61 亿元调整至2.80/3.60 亿元，2023 年预计为4.49 亿元，2021-2023

    　　年对应当前市值的PE 分别为52X/40X/32X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：医院盈利能力提升不及预期；医疗事故风险等