事项：近期我们调研了黑牛食品，与公司高管进行了交流，主要观点如下：

    新领导新思路，进入转型期。今年黑牛的业绩增长大幅放缓，有宏观经济的影响，也与内部人事调整有关。目前，新任总经理已经到位，吴总具有丰富的快消品行业经验，风格稳健扎实，利用上任后的几个月时间，已经为公司制定了清晰的发展战略。黑牛发展遭遇瓶颈，主要原因是产品结构老化，渠道结构不均衡，未来，公司将力争转型，努力实现产品、品牌、渠道三个方面的升级。

    产品升级。未来的产品升级将主要体现在3个方面：1、从源头抓起，逐步自建原料基地，包括大豆、黑豆、红枣等，以此保证产品的高品质；2、改善产品配方，进一步优化口感，使其更加符合消费者的口味；3、改进包装，更多地体现便捷性和实用性，满足消费者的多样化需求。

    品牌升级。公司目前的品牌知名度已经较高，未来的主要工作是进一步升级品牌的定位，提高品牌溢价。2013年可能会推出定位更加高端的新品牌系列，包括固态产品和液态产品；时间上，固态应该会先推出，预计3 月份左右，液态随后推出。新品牌系列主要定位于天然、健康、活力，产品定位偏向于中高端，价格和利润率都会显著高于现有产品系列。 ? 渠道升级。渠道升级包括两方面：1 、由三四线城市向一二线城市拓展；2 、加大商超等现代通路的开拓力度。目前，公司正在积极寻找有实力的大经销商，与其合作共同开发大型的KA客户。

    仍需等待。展望 2013年，不利的因素是：转型元年，升级之路不会平坦，新品的市场接受度待检验，渠道升级初期也会导致销售费用承压，对于业绩增长的期望不应太高。有利的因素是：新任总经理风格稳健扎实，已经为公司制定了清晰的战略，提出的3 个升级有利于公司长远稳定发展。建议密切关注产品和渠道调整的进度，如果能成功地打下坚实基础，则2014年之后有望重回高增长轨道。

    等待转型，维持 “中性”评级。维持盈利预测，预计公司2012-2014 年的营收CAGR 为14%，净利润CAGR 为8%，2012、2013、2014年的EPS分别为0.28 、0.34 、0.41 元，最新收盘价对应的PE分别为31、25和21倍。鉴于2013年公司依然处于转型期，且目前估值水平并不低，维持“中性”评级，建议继续等待。

    风险提示。新品推出进度低于预期。