主要观点：

    公司上半年经营业绩低于预期。报告期公司实现营业收入4.10亿元，同比增长12.61%；实现营业利润0.53亿元，同比下降13.31%；归属于公司股东扣除非经常性损益净利润0.41亿元，同比下降11.43%。公司尚处于发展转型期，市场费用投入加大但收入增幅不理想是影响公司业绩低于预期的主要原因。

    公司液态饮品收入增长较快，但其他产品收入同比下降，整体收入增长低于预期。上半年公司液态饮品收入同比增长70.82%，保持了较快增速，但传统的豆奶粉、麦片等收入同比却出现了下降，相应的传统地域销售收入也出现了下滑，由此影响了公司的整体收入增长。宏观经济的不景气也对公司的产品销售产生了影响，毛利率同比均出现了小幅下滑。

    公司产品结构在由固态产品向液态饮品转变，市场投入加大但两个不同市场的协调发展还需要继续探寻合适方式。固态产品市场需求的下滑是较为确定的趋势，公司加大液态饮品的投入力度，其发展方向的选择是合乎市场发展的，但由于两类产品的营销差异较大，公司在发展液态饮品的投入同时如何保持固态产品的市场份额是公司需要解决的问题。

    外部人才的引入和融合是影响未来业绩的重要因素。公司由于发展历史及地域的限制，在发展液态饮品时只能通过大面积引入外部人才的方式来解决发展中的人才和市场问题，公司上半年销售人员增加近200人，公司高管也有了一些更替，如何将不同背景的人融入到公司现有的文化和管理体系中，依然考验着公司管理层的智慧，其对于发展公司的新业务以及稳固旧业务均有着较为重要的意义。

    公司继续加大产能建设和研发投入，但市场的拓展依然是未来业绩成长的关键，其也影响到公司员工持股计划的实施。产能不会是制约公司发展的瓶颈，市场的开拓才是，若公司本年度不能实现1.17亿元的净利润，则员工广泛受益的持股计划将受到影响。

    公司资产结构优良，资产负债率极低，但存货、应收预付款和固定资产增长较快。

    我们给予公司“持有”评级。我们调低公司的盈利预期，预测公司2012-2014年主业EPS分别为0.34元、0.44元和0.52元，结合市场水平给予公司2012年30倍的市盈率，则公司合理价格在10.20元左右。

    风险因素：食品安全风险及液态饮品开拓不及预期。