投资逻辑

    渠道和产品口味的匹配实现1+1>2 的效应，品牌基地市场稳固，三四线和县乡市场消费对宏观经济下行的防御性强。公司的渠道集中在三四线市场，这样的市场需要的产品口味在先，且浓郁的口味更受欢迎。经过2-3 年的探索，黑牛凭借在技术上的优势推出了区别于银鹭“清香”口味的“浓香”型花生牛奶，营销突出“香浓”定位，产品特征明确，对三四线渠道及县乡的消费者更有吸引力，产品与渠道的匹配实现了1+1>2 的效应。公司的液态基地市场同时也是冲调产品的基地市场，虽然液态和固态渠道分开，但是品牌在区域的沉淀带动了液态产品的增长。

    饮料进入高成长时期，15-20 亿之前不会见到瓶颈，管理架构完善，专业团队打造快销体系。公司液态产品从2011 年开始进入高成长，从2010 年的不到1 亿，到去年的接近3 亿，再到2012E 的6 亿，未来2 年将超过10亿量级。黑牛的快销管理团队结构搭建完成，开始将公司品牌和产品力转换为销售收入和利润，结合行业经验我们认为，公司的市场和团队能够支撑液态产品在15-20 亿之前的高速增长。

    渠道全国化和产品系列化是下一步增长的来源；谁享盛宴在于对专注度的比拼，花生牛奶高增长，冲调产品保持稳定增长。拆细来看，公司的增长主要来自于两方面，一是经销商的财富示范效应初步显现，支撑渠道全国化拓展；二是产品品牌力提升和系列化加速，对消费者产生锁定效应。公司是A 股中液态饮料的唯一投资标的，且基数低，品牌底蕴深厚，领导者对公司在饮料行业中的地位有提升要求，管理团队专注，能够享受饮料高增长的盛宴，同时消费者结构和市场需求也保障了冲调产品的稳定增长。

    盈利调整

    我们上调公司盈利预测，从2012/2013 年EPS0.587/0.752 元调整至0.603/0.825元。主要变化原因是液态奶增长超预期。

    投资建议

    经过2 年多的人事和产品调整，公司的三四线渠道初成规模，且产品定位准确，考虑到三、四线市场和县乡市场巨大的空间，我们认为未来公司收入/ 利润持续增长的确定性强。上调目标价至 23.11，相当于0.7 x PEG（2012E-2014E CAGR），或28.00 x 2013E PE，维持买入评级。

    风险

    渠道拓展速度不达预期；宏观经济大幅波动。