本报告导读：

    2011年黑牛食品收入、净利润同比增34%、27%，EPS0.42元。12年一季度收入、净利同比增 19%、58%，Eps0.08 元。液态营销能力改善、新增产能释放，液态业务增长可续，预计11-13年EPS0.42、0.62、0.89元，维持增持评级。

    投资要点：

    2011年黑牛食品收入8.6亿， 归属母公司净利润1.03亿， 同比增34%、27%，EPS0.42 元。其中 2011 年四季度收入、净利润同比增 64%，61%；12年一季度收入、净利同比增 19%、58%。液态奶业务增长加速是四季度起公司业绩增长加速的主因。

    液态奶收入增长加速：2011 年公司液态收入 2.87 亿，其中下半年液态收入 1.8 亿，同环比增长 287%、75%，液态营销团队重组后，营销能力的改善是液态业务增长加速的主因。2012 年一季度液态奶收入近 1亿，同比增长约 100%，液态奶增长加速的趋势仍在继续。

    固态业务增长平稳：2011 年公司固态收入 5.7 亿，同比略增 4.8%，2012 年一季度固态业收入略降。我们认为固态粉类已进成熟期，增速平稳，但考虑到杨凌、揭东项目的投产，及固态杯状冲调产品的推陈出新，维持豆奶粉业销量 15%的增速。

    毛利率企稳回升：2011年公司综合毛利率 34.7%，比去年同期增 1.6 pct，2012 年一季度毛利率 33.9%，同环比分别增 0.1、0.7 pct。公司产品结构调整，以及 2012 年原材料成本压力趋缓，预计毛利率仍将稳中有升。

    扩张阶段，预计销售费用率将高位：2011年公司期间费用率 18.9%，同比升 1.9pct，其中销售费用率升 3.7pct。2012年一季度，公司销售费用率 17.6%，同比降 2.5pct，环比升 2.2 个百分点。同比下降主要是因去年一季度基数较高，环比上升主要是今年一季度公司在非诚勿扰投的广告费用。 公司正值扩张阶段，因此预计销售费用率仍将高位。

    盈利预测及观点：液态营销能力改善、新增产能释放，液态业务增长可续。预计 11-13年 EPS0.42、0.62、0.89 元，给予12年 35倍 PE，目标价 21元，“增持”评级。