转基因业务迎来曙光，维持“买入”评级

    猪周期下行拖累公司养殖业务盈利、进而影响23Q3 饲料业务增速，2023年前三季度公司实现营收239 亿元（yoy+8.31%）、归母净利润-9.08 亿元（yoy-174%）。23Q3 实现营业收入82.6 亿元（yoy-5.02%）、归母净利润-1.34 亿元（yoy-175%）。考虑到猪价低于预期，我们下调公司23/24/25 年归母净利润预测至-9.62/0.23/11.1 亿元（前值为1.3/8.3/11.2 亿元）；预计BVPS 为2.37/2.30/2.54 元。我们参考23 年可比公司Wind 一致预期3.09XPB 均值，考虑到当下转基因商业化启动在即，公司在性状端具备领先优势，我们给予公司23 年4.28XPB 估值，目标价10.14 元，维持“买入”评级。

    低迷猪价拖累主业，23Q3 续亏

    虽然23Q3 国内猪价出现季节性反弹，但是受制于供给压力导致的猪周期下行，23Q3 国内生猪养殖行业仍然普遍亏损，相应导致全国饲料销量的同比增速明显放缓。结合公司生猪出栏月度数据，我们估算公司23Q3 的非猪业务收入约68.7 亿元，同比增速较23Q2放缓15.3pct 至-4.9%。我们预计23Q3公司盈利的环比增长主要系猪价反弹带动生猪养殖业务亏损幅度收窄所致，同比下滑则主要系猪价周期下行导致生猪养殖业务同比扭亏、饲料业务盈利同比下滑所致。

    转基因商业化大幕拉开，公司性状领先、品种赶超上周农业农村部公示了国内第一批转基因玉米和大豆的国审初审结果。我们认为审定号的发放意味着国内转基因玉米和大豆的商业化再无政策阻碍，预计转基因玉米的渗透率有望快速提升，相关性状公司及品种公司盈利弹性释放可期。大北农作为转基因性状环节的龙头公司，其性状在首批转基因玉米和大豆审定号中的数量占比分别约59%和36%。同时，公司通过其子公司云南大天和北京丰度在品种环节还取得了3 个品审号、占比约8.1%。我们预计，公司一方面可凭借其性状环节的龙头优势获取专利授权使用费用，另一方面或有望借助其子公司切入转基因玉米品种销售环节、进一步获利。

    短期盈利承压，长期空间仍广

    国内能繁母猪存栏在23Q3 呈现加速去化趋势，或有望带动猪周期最早在2024 年反转，公司的生猪养殖业务或短期承压、明年逐步改善；考虑到母猪去化或逐步转化为生猪存栏下降，预计2024 年猪料行业景气或存压力。

    公司在转基因生物技术上具备明显优势、品种端或随转基因商业化而出现弯道超车趋势，我们预计公司的长期发展空间仍广。考虑转基因的收入和盈利贡献后，我们下调2023/24/25 年归母净利润预测至-9.62/0.23/11.1 亿元风险提示：转基因品种推广进度或效果/种业监管力度/猪价表现不及预期。