公司2023 年上半年受猪价长期持续低迷影响，生猪养殖业务亏损，拖累公司整体业绩。公司饲料业务稳健发展，规模优势持续扩大，盈利能力同比提升。

    　　预计随着下半年猪价边际回暖，公司业绩有望边际修复。公司杂交种业加速发展，即将迈入高增阶段。生物育种产业化临近，显著领先优势助力公司打开业绩增长空间。综合生猪养殖、饲料、杂交种业景气度、生物育种产业化进展、公司各业务竞争优势等因素，并考虑猪价低迷因素，我们下调2023-2025 年EPS 预测至0.05/0.43/0.60 元。参考饲料、生猪养殖、种子行业可比公司估值水平，给予2024 年公司整体估值20 倍PE，对应目标价9 元，维持“买入”评级。

    猪价持续低迷，拖累整体业绩。大北农发布2023 年中报，23H1 公司实现营业收入156.7 亿元，同比增长17.0%；实现归母净利润-7.7 亿元，扣非归母净利润-7.5 亿元，同比增亏。2023 年上半年由于猪价长期持续低迷，公司养殖业务增亏，拖累整体业绩。

    饲料销售规模持续扩大，盈利能力稳步提升。23H1 公司饲料业务贡献营收116.1亿元，同比增长21.4%，占公司收入74.1%。公司通过为中小养殖户、家庭农场、规模化养殖场等提供综合性服务，拓宽饲料销售渠道及规模，饲料销量稳步增加，为公司增收奠定基础。23H1 公司饲料销量为278.2 万吨。其中，猪饲料222.6 万吨，占比55.8%，同比增长22.4%；反刍料32.5 万吨，同比增长16.5%；水产料14.9 万吨，同比下降15.2%。公司调整优化饲料销售结构，聚焦优质饲料供应，规模优势进一步扩大，饲料板块盈利能力稳步提升。23H1 公司饲料产品毛利率12.1%，同比提高0.65pct。我们估算，23H1 饲料板块贡献归母净利润约3.7 亿元，同比增长超20%。我们预计，2023 年公司饲料板块将保持稳健经营，奠定业绩基本盘。

    养殖深亏，预期下半年边际修复。23H1 公司生猪养殖业务实现营收27.5 亿元，同比增长50.2%；毛利率-7.8%，同比下降8.8pcts；控股公司生猪出栏量为172.5万头，同比增长38.3%。上半年，由于生猪价格长期持续低迷，生猪养殖行业深度亏损，公司养殖业务也阶段性承压。我们估算，23H1 公司生猪养殖业务贡献归母净利润约-7.5 亿元。2023 年7 月以来，生猪价格边际回暖。考虑Q4 为传统消费旺季，需求增加有望一定程度提振猪价，我们预计23H2 整体猪价将环比提升，公司生猪养殖业绩或边际修复。

    杂交种业量价齐升，生物育种优势显著。23H1 公司种子销量1064 万公斤，同比增长22.7%，贡献营收2.6 亿元，同比增长45.5%。其中，水稻种子销售收入1.67 亿元，同比增长4.3%；玉米种子销售收入7439 万元，同比增长553.9%。

    　　公司杂交种业量价齐升，内涵增长和外延扩张双轮驱动，玉米、水稻、大豆、经作种业规模优势不断扩大，区域布局持续推进。公司种业发展已迈入快速增长的全新阶段。此外，公司玉米种业与生物育种协同发展，形成强效配合。据农业农村部报道，本种植季转基因玉米大豆种植试点中，抗虫耐除草剂性状表现突出，作物显著增产。我们认为，公司的种子性状和品种在本季种植试点中均有稳定表现。我们认为，生物育种产业化实质落地临近，我国种业即将开启新纪元。公司生物育种业务具备显著领先优势，有望为公司提供持续和可观的业绩增长弹性。

    风险因素：猪价波动风险；生猪养殖疫病风险；饲料原料价格波动风险；生物育种产业化推进不及预期；自然灾害风险；粮食价格波动风险等。

    盈利预测、估值与评级：2023 年上半年猪价长期持续低迷，拖累公司整体业绩。

    　　饲料业务稳健发展，规模优势扩大，盈利能力稳增。随着下半年猪价边际回暖，　　生猪养殖业绩有望边际修复。公司杂交种业量价齐升，生物育种业务具备显著领先优势，为业绩带来持续、可观的增长空间。综合生猪养殖、饲料、杂交种业景气度、生物育种产业化进展、公司各业务竞争优势等因素，并考虑猪价低迷因素，我们下调2023-2025 年EPS 预测至0.05/0.43/0.60 元（原预测为0.29/0.45/0.62 元）。参考Wind 一致预期饲料（海大集团、新希望平均11.9倍PE）、生猪养殖（温氏股份、牧原股份、巨星农牧等平均8.7 倍PE）、种业（登海种业、荃银高科、隆平高科平均34.0 倍PE）2024 年可比公司估值水平，结合公司具备业务竞争力优势，给予公司2024 年整体20 倍PE 估值，对应目标价9 元，维持“买入”评级。