事件。公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收324.0 亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润0.6 亿元，同比增长112.6%。2023 年一季度，公司实现营收77.8 亿元，同比增长20.4%；实现归母净亏损3.1 亿元，亏损同比扩大31.3%。

    饲料主业略有下滑，原料价格高企影响盈利水平。2022 年，受到下游需求相对低迷的影响，公司主业饲料业务实现收入222.9 亿元，同比下滑1.8%；实现销量531.5 万吨，同比下降9.9%（剔除合并报表范围变化的影响，饲料销售量同口径同比下降5.33%），其中猪饲料销量408.6 万吨，同比下降10.7%，水产料销量43.0 万吨，同比增长1.1%，反刍饲料销量63.6 万吨，同比增长10.6%；受到上游原材料价格高企的影响，饲料业务毛利率同降1.67pct 至11.5%。

    生猪业务量价齐升，维持全年猪价前低后高判断。2022 年，受益于下半年猪肉价格行情较好，公司的控股子公司销售生猪收入54.7 亿元，同比增长16.3%。公司控股子公司生猪出栏264.3 万头，同比增长5.2%。今年一季度，公司控股子公司实现生猪销售88.2 万头，同比增长41.8%，实现销售收入14.1 亿元，同比增长70.0%。我们仍然维持23 年猪价“前低后高”走势的判断。供给端：

    在当下小幅亏损的市场环境中，以散户为代表的养殖主体补栏积极性正逐步转弱，且北方疫病影响仍在持续；需求端：宏观“弱复苏”及微观B 端餐饮市场修复均能较好支撑23Q2 后的生猪行情。

    我们预计2022 年5 月后增加的生猪产能释放将与消费复苏形成中和，后续可能构建出季节性旺季效应。

    种子业务快速扩容，转基因业务贡献新增长点。2022 年，公司种子销售数量为4,183.3 万公斤，同比增长74.8%；销售收入为9.4 亿元，同比增长68.4%。其中，水稻种子销售收入3.5 亿元，同比增长12.1%；玉米种子销售收入5.6 亿元，同比增长146.9%（剔除并表影响，同比增长37.2%）。随着转基因玉米种子商业化进程逐步推进，我们预计转基因业务有望为公司贡献新增长点。

    投资建议及盈利预测。我们预计公司的控股子公司2023 年出栏量有望达到370 万头，2023-2025 年营收分别为403.9/465.8/526.6 亿元（2023-24 年前值为430.8/490.9 亿元），预计2023-2025 年归母净利润分别为10.6/12.7/14.3 亿元（前值为15.7/20.4 亿元），对应EPS 分别为0.26/0.31/0.34 元（前值为0.38/0.49 元）。考虑到公司的高成长性，我们给予公司2023 年37 倍PE（前值为30 倍），目标价从11.4 元下调至9.5 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：猪肉价格波动、食品安全风险、生猪出栏量不及预期。