2022 年上半年，猪价低迷拖累公司业绩。饲料业务受养殖行业低迷影响，猪料需求疲软，反刍料区域推广加速。随着猪价上升，预计公司饲料业务业绩边际好转，养殖业务全年盈亏平衡。种业加速布局，云南大天、广东鲜美等并购项目顺利推进。生物育种业务领先优势明显，公司稳步迈向业绩兑现期，在生物育种产业化市场竞争和产业链利益分配中占据优势地位。考虑猪周期上行、饲料景气反转、生物育种产业化进展等因素，我们维持2022-2024 年EPS 预测为0.01/0.41/0.45 元。参考饲料、生猪养殖、种业行业可比公司估值水平，给予2023 年公司整体估值24 倍PE，对应目标价10 元，维持“买入”评级。
猪价低迷拖累公司整体业绩。公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入133.93 亿元，同比下降12.28%；归母净利润-5.11 亿元，同比下降202.35%，扣非归母净利润-5.68 亿元，同比下降263.79%。其中，22H1 公司饲料业务营收95.6 亿元（同比-9.13%，已剔除因饲料厂对外转让造成合并报表范围变化影响），预计贡献净利润约3 亿元；生猪养殖业务营收18.3 亿元（同比-22.57%），预计权益净利润约-3.5 亿元；公司种业业务营收1.81 亿元（同比+3.01%），预计贡献净利润约1500 万元；其他业务营收约18.22 亿元，预计贡献净利润约-1.6亿元。此外，上半年受高端人才引进、股权激励费用增加、贷款增加致利息费用增加等因素影响，公司期间费用大幅增加，预计侵蚀约3 亿元净利。
猪料受低猪价影响，反刍料业务进步明显。公司22H1 饲料销售量约为235.05万吨（同比-13.79%，剔除合并报表范围变化影响），毛利率11.45%（同比-2.13pcts）。其中，猪料销量181.83 万吨（同比-13.97%，剔除合并报表范围变化影响）。两方面因素导致猪料销量下降。一是上半年猪价低迷，生猪存栏量持续下滑，猪料行业景气低迷；二是养殖利润低位，养殖户亏损严重，使用高端料意愿低下。上半年公司反刍及水产饲料成为亮点，反刍料销量27.9 万吨（同比+6.99%），水产料17.54 万吨（同比+11.03%），未来有望成为饲料业务新的增长点。我们认为，考虑下半年猪价景气上升、猪料行业景气恢复的预期，叠加下半年通常为猪料销售旺季，公司有望迎来猪料销售边际改善。同时，预计下半年公司反刍料及水产料业务将在西南、西北、沿海区域形成领先优势。
预计下半年公司饲料业务整体规模有望大幅提升。
养猪业务深亏，预计全年盈亏平衡。公司22H1 生猪出栏量为198.32 万头（同比+19.2%），生猪销售均价约13.7 元/公斤（同比-39.6%）。生猪养殖完全成本约18 元/公斤，叠加饲料成本较快上涨，头均亏损约200 元。养殖业务深度亏损，拖累公司整体业绩。展望22H2，我们预计，随着猪价如预期反转，公司养猪业务业绩有望触底反弹，全年实现盈亏平衡。
传统种业加速布局，生物育种优势显著。22H1 公司种子销量为867.13 万公斤（同比+16.8%）。目前公司云南大天种业并购项目已基本完成，广东鲜美种苗等并购项目顺利推进。预计随着外延式并购的持续推进，公司种业业务将得到快速提升，有利于公司充分兑现生物育种领域的领先优势。在国家相关部署和指导之下，公司生物育种业务持续推进，稳步迈向业绩兑现期，在生物育种产业化市场竞争和产业链利益分配中占据优势地位。公司已获得国内最多的12 个玉米和3 个大豆转基因生产应用安全证书，并且在性状导入方面广泛覆盖主流品种。我们认为，综合考虑性状可达标性和品种覆盖广度，公司在转基因性状市场具有明显领先优势。种业和生物育种业务有望成为公司未来最具成长性的业务，并在转基因商业化初期获得较多市场份额。
风险因素：生猪价格波动风险；生猪养殖疫病风险；饲料原料价格波动风险；生物育种产业化推进不及预期；自然灾害风险；粮食价格波动风险等。
盈利预测、估值与评级：随着下半年猪价景气如预期上升，公司饲料业务和生猪养殖业务预期好转。公司生物育种业务领先优势明显，稳步迈向业绩兑现期。
22H2 猪价反弹预期之下，公司养猪业务业绩有望边际改善。综合考虑猪周期上行、饲料景气反转预期、生物育种产业化进展等因素，我们维持公司2022-2024年EPS 预测为0.01/0.41/0.45 元。分别参考相对应行业2023 年可比公司估值水平【饲料（海大集团、新希望Wind 一致预期等平均16 倍PE）、生猪养殖（温氏股份、傲农生物、唐人神等Wind 一致预期平均8.6 倍PE）、种业（登海种业、荃银高科、隆平高科等Wind 一致预期平均40 倍PE）】，结合公司较高成长性，给予2023 年公司整体估值24 倍PE，对应目标价10 元，维持“买入”评级。