2022 年一季度，公司生猪养殖业务继续受猪价低迷拖累，持续亏损。饲料业务在原料成本快速上涨、高端猪料需求疲软等不利因素下，业绩仍相对稳定。

    九鼎科技和正邦饲料西南业务并购项目稳步推进，饲料业务规模有望实现大幅增长。种业加速布局，云南大天并购项目顺利推进。生物育种业务领先优势明显，在国家生物育种产业化实质性落地之际，公司即将进入业绩兑现期。综合考虑猪周期、饲料并购、生物育种产业化进展等因素，调整2022-23 年、新增2024 年EPS 预测至0.01/0.41/0.45 元。参考饲料、生猪养殖、种业行业可比公司估值水平，给予2023 年公司整体估值24 倍PE，对应目标价10 元，维持“买入”

    评级。

    整体业绩受猪价低迷拖累。公司发布2022 年第一季度报告，22Q1 实现营业收入64.60 亿元，同比下降12.73%；归母净利润-2.32 亿元，同比下降159.49%，扣费归母净利润-2.72 亿元，同比下降172.59%。我们推算，22Q1 公司饲料业务营收47 亿元（同比-11.32%），净利润约1.2 亿元（同比-58.62%）；生猪养殖业务营收16 亿元（同比+33.76%），权益净利润约-1.6 亿元，同比转亏。

    受猪价低迷影响，生猪养殖业务拖累公司整体业绩，归母净利同比大幅减少，由盈转亏。

    饲料业务相对稳健。我们推算，22Q1 饲料销售量约为120 万吨（同比-11.1%），毛利率12.8%（同比-1.4pcts）。其中，猪料营收约40 亿元（同比-9.1%），占饲料营收85%，销售量96 万吨（同比-11.1%）。两方面因素导致猪料营收及销量下降。一是猪价低迷，养殖户亏损严重，高端料需求疲软；二是生猪存栏量持续下滑，猪料需求相应减少。反刍料成为亮点，营收5 亿元（同比+25%），销量15 万吨（同比+15.4%），未来有望成为饲料业务新的增长点。我们认为，随着九鼎科技和正邦西南饲料业务并购项目落地，公司饲料产能大幅增长，突破2000 万吨。同时，业务将在更多区域形成领先优势，并有望实现料型、渠道、客户、团队多维度协同，业务规模有望大幅提升。

    养猪业务持续亏损。我们推算，22Q1 生猪权益出栏量约64 万头，生猪销售均价约12.7 元/公斤（同比-56.2%），叠加饲料成本较快上涨，头均亏损约510元，养殖业务深度亏损，拖累公司整体业绩。展望22H2，我们预计，随着猪价反转，养猪业务业绩有望触底反弹，减少对公司全年整体业绩的拖累。

    传统种业加速布局，生物育种稳步推进。我们推算，22Q1 年公司种业板块营收1.3 亿元（同比+8.3%），净利润0.25 亿元。公司通过外延式并购加速布局传统种业，目前西南区域种业龙头云南大天种业的并购项目正顺利推进。做大做强传统种业，有利于公司充分兑现生物育种领域的领先优势，在未来生物育种产业化市场竞争和产业链利益分配中占据更有利地位。在国家相关部署和指导之下，公司生物育种业务持续推进，稳步迈向业绩兑现期。据公司介绍，种业和生物育种业务已成为公司最优先发展业务，将持续获得战略资源倾斜。我们认为，种业和生物育种业务有望成为公司未来最具成长性的业务。

    风险因素：生猪价格波动风险；生猪养殖疫病风险；饲料原料价格波动风险；生物育种产业化推进不及预期；自然灾害风险；粮食价格波动风险等。

    投资建议：随着九鼎科技和正邦饲料西南业务并购项目稳步推进，公司饲料业务规模有望实现大幅增长。西南区域种业龙头云南大天并购项目顺利推进，公司种业布局提速。生物育种业务领先优势明显，稳步迈向业绩兑现期。22H2 猪价反弹预期之下，养猪业务业绩有望边际改善。综合考虑猪周期、饲料并购、生物育种产业化进展等因素，我们下调2022 年盈利预测，适当上调2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，对应2022-2024 年EPS 预测为0.01/0.41/0.45 元（2022/23 年原预测为0.23/0.40 元）。分别参考饲料（海大集团、新希望等平均19 倍PE）、生猪养殖（温氏股份、傲农生物、唐人神等平均6.65 倍PE）、种业（登海种业、荃银高科、隆平高科等平均42 倍PE）行业2023 年可比公司估值水平，结合公司较高成长性，给予2023 年公司整体估值24 倍PE，对应目标价10 元，维持“买入”评级。