饲料养猪双主业景气短期承压。但成本改善有望带动2022 年养殖业务减亏，猪周期反转渐近，转基因性状业务或成为新盈利点，公司的盈利弹性仍然可期。

    维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    养殖业务拖累，2021 年亏损4.4 亿元。2021 年，公司实现收入313.3 亿元（同比增长37%）、归母净利润-4.40 亿元（同比下滑122%），为上市以来首次年度亏损。收入增长主要系公司饲料业务量价齐升、原料贸易业务规模扩大所致。报告期内，公司实现饲料销量590 万吨（同比增长26%），主要系猪料放量所带动（销量同比增长40%）；同时原料涨价带动公司饲料均价同比上涨8%至3849 元/吨、但毛利率同比下降2.6 个百分点至13.2%；公司的原料贸易业务收入同比增长97%至26.9 亿元。盈利转亏主要系猪价低迷导致行业亏损、公司养殖成本偏高并计提资产减值损失三方面的影响，导致公司的生猪养殖业务14 亿元~16 亿元所致。报告期内，公司共出栏生猪431 万头（同比增长133%），其中控股子公司出栏占比约58%。业绩表现符合预期。

    饲料养殖景气共承压，22Q1 再现亏损。2022 年一季度，公司实现收入64.6亿元（同比下滑12.7%）、归母净利润-2.33 亿元（同比下滑159%）。至此公司已连续三个季度亏损。收入下滑主要系猪价周期性下跌导致生猪养殖业务收入下滑所致。结合公司的生猪月报数据，公司在22Q1 共出栏生猪107.1万头（同比增长41%），仅实现收入14.5 亿元（同比下滑42%）；考虑到公司的权益比例短期内变化不大，预计并表口径的生猪业务收入趋势类似。

    盈利下滑主要系：1）下游亏损叠加原料涨价的双向压力下，公司饲料业务盈利下滑；2）猪价低迷导致公司的生猪养殖业务继续亏损。业绩表现低于预期。

    成本改善或带动减亏，周期反转或提振盈利。2022Q1，公司的生猪养殖成本已有明显下降。考虑到经营优化有望带动成本继续改善，预计2022 年公司的生猪养殖业务有望减亏。而国内母猪产能自2021 年下半年起已持续下降，有望带动猪周期在2022 年下半年起反转向上，预计公司的双主业有望在明后年释放盈利弹性。

    转基因新业务待展鸿图。转基因的品种审定办法已明确。拥有相关技术储备的性状公司也已陆续获批转基因生物安全证书。结合草根调研情况，预计最早2022/23 销售季国内有望启动转基因玉米种子的销售，2023/24 销售季或进入规模放量阶段。而公司在转基因玉米和大豆上具备生物技术研发优势，已先发布局国内的转基因玉米市场和南美的转基因大豆市场，未来有望实现国际国内双轮驱动，通过收取性状授权使用费用而实现收入和盈利。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。双主业景气短期承压，但生猪养殖业务减亏有望，猪周期反转渐近，转基因性状业务有望新增盈利点，公司的盈利弹性仍然可期。考虑到饲料业务表现低于预期，我们下调2022/23 年盈利预测至3.42亿元/13.64 亿元（原为5.40 亿元/14.63 亿元），新增2024 年盈利预测为13.74亿元。对公司饲料、养猪及转基因业务进行分部估值，下调目标价至8.70 元~9.67 元（对应2023 年约26X~29X PE），维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：饲料销量/猪价表现/生猪出栏量/转基因商业化进度低于预期。