报告导读

    　　地缘政治冲突或对国内粮食生产造成长期的负面影响，在粮食安全大背景下，生物育种技术可以从生产力要素上解决我国油脂油料短缺的问题，国内转基因落地进程或有超预期进展，公司转基因种子性状储备丰富，或率先把握生物育种历史性机遇。

    　　投资要点

    　　地缘政治冲突或持续影响国内外粮食生产

    　　俄罗斯是世界粮食生产大国，也是全球最大的小麦出口国；乌克兰的黑土地面积则占到了全世界的23%，成为全球农产品主要出口国之一，被称为“欧洲的粮仓”。俄乌冲突直接影响两国粮食生产和出口，俄罗斯宣布暂停粮食出口，乌克兰春耕受到干扰，减产预期下，市场对全球粮价的看涨情绪强烈，全球粮食价格持续上涨。据央视新闻报道：当地时间3 月29 日，俄罗斯代表团团长梅津斯基在第五轮俄乌谈判第一天的会谈结束后表示，俄罗斯收到了乌克兰的书面提议，确认其保持中立和无核地位的意愿，包括放弃生产和部署所有类型的大规模杀伤性武器。我们认为当下两国军事斗争已经逐渐降温，但是全球能源、粮食、农资的供需格局并没有发生大的变化，地缘政治冲突、能源制裁仍有可能持续，全球石油、天然气等能源定价或将维持在高位震荡，进而推涨下游农药、化肥等农资价格，粮食生产成本上升，或对国内外中长期的粮食生产造成潜在负面影响，全球粮食价格或进一步上涨。

    　　国内转基因落地或有超预期进展

    　　粮食安全是国家安全的基础，它不同于其他一般工业品的短缺，一旦不能满足居民需求，出现供不应求，会导致整个国家陷入安全危机。我国粮食总产量已经连续7 年保持在1.3 万亿斤以上，虽然口粮基本实现了自给，但仍面临较为严重的结构性短缺问题，其中85%以上的大豆依赖从美国、巴西等地进口；玉米进口量2020/21 连续两年增长超10%，其中约1/3 从乌克兰进口；制作优质面包所需要的高筋小麦同样依赖进口。其中大豆自给率不足20%主要系单产低、农户种植积极性不高而油脂油料需求又不断增长所致，我们注意到国内粮价或受到国际市场波动的联动影响，更应该关注农药、化肥等农资价格上涨推升国内粮食生产成本，或影响农户种植积极性，加剧粮食结构性短缺问题。我们认为转基因推动是基于“中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手上”的大背景，生物育种技术可以从生产力要素上解决我国油脂油料短缺的问题，保障国内粮食安全，预计国内转基因生物育种商业化进程有望取得突破性进展，我们或将在2022 年看到制种试点方案出台，转基因性状收费方式或在年内得到进一步落实，技术和品质优势明显的种企或率先受益。

    　　大北农转基因种业蓄势待发

    　　公司以饲料业务支撑现金流，将生猪养殖和种子业务定位成明星业务，产业间高度协同互补。公司先发布局转基因种业，目前已经拥有领先的转基因玉米性状产品，包括DBN9936、DBN9858（配套庇护所）、DBN9501、DBN3601T；拥有先进大豆性状基因DBN9004。在生物育种产业商业规划方面，公司在局东北、黄淮海、西南等区域；在国外培育和开拓南美和东北亚地区市场，为将来的国际国内双轮驱动战略打好基础。我们认为，公司转基因性状储备行业第一，转基因玉米扩区面积最为广泛，目前公司已经与超130 家玉米种企展开合作，一旦国内转基因生物育种实现商业化，公司转基因种子销售和性状收费将会贡献超额利润。并且转基因性状研发耗时长、资金和人力投入大，转基因品种获得审批相当于拥有10 年左右的先发优势，加上国家高度支持保护原始创新和知识产权，帮助公司建立竞争壁垒和护城河优势，公司有望率先把握生物育种历史性机遇，成为新技术的种业巨头。

    　　盈利预测及估值

    　　（1）饲料：

    　　公司饲料业务凭借多年积累的品牌和口碑实现持续稳健发展，在收购九鼎之后，在饲料规模、区域布局、产品优势方面得以全面加强，公司2022/23 年有望实现800/1000 万吨销量的战略性目标，且公司以销售高端猪料为主，毛利率相对较高，百万吨盈利在1 亿元左右。预计2021-2023 年公司饲料业务分别实现营收224.14、261.12、293.23 亿元，毛利率分别为16.95%、17.55%、16.83%。

    　　（2）养猪：

    　　公司生猪养殖业务种源技术和饲料、动保、疫苗一体化优势明显，2022 年下半年有望实现8 元/斤的成本目标。考虑到2022 年生猪市场行情低迷，公司或放慢出栏进度；2023 年猪价反弹上涨，公司有加大出栏可能。公司目前拥有产能40 万头母猪，基础存栏母猪20 万头，预计2022/23 年分别出栏生猪450/700 万头育肥猪，单位成本分别为15.0/14.2 元/公斤，销售均价分别为14.5/18.8 元/公斤，出栏体重分别为115/115 公斤。测算得到，公司2021-203 年养猪业务分别实现营收86.07、75.04、151.34 亿元，毛利率分别为-3.65%、-3.44%、24.47%。

    　　（3）种业：

    　　公司此前玉米种业优质资源从金色农华剥离，成立了金色丰度。受益玉米种业销售向好，金色丰度2021 年收入、业绩均有较大幅度增长。2022 年国内粮价持续上涨，种业板块或延续高景气度，公司传统种业有望继续实现量价齐升。

    　　此外，公司种业转基因性状储备丰富，若2023 年转基因玉米、大豆实现商业化销售，公司转基因种子销售和性状收费有望贡献超额利润。

    　　公司2023 年转基因种业利润测算：①假设国内玉米播种面积稳定在6 亿亩，每亩地种子终端市场费用为75 元，出厂价格为终端费用70%，则国内转基因玉米种子出厂口径市场空间为315 亿元；根据国际种企孟山都玉米种子的盈利能力估计国内转基因玉米种子销售净利率为35%左右，则国内转基因玉米种子利润空间可达110 亿元。其中转基因性状收费43 亿元（每亩地12 元，60%净利率）、种子销售67 亿元；②公司目前拥有最多的转基因性状储备，转基因玉米推广初期在性状授权方面理应获得最高的市场份额（60%），预计2023 年为转基因玉米推广的元年，渗透率为10%，则公司性状授权利润2.58 亿元；③公司拥有传统玉米种业，可直接销售转基因种子，但市场小于隆平高科和登海种业，预计在2023 年转基因种子销售市场仅占10%市场份额，依旧按照10%的渗透率估计公司转基因种子销售获得利润0.67 亿元。预计公司2023 年转基因种业获得利润3.25 亿元。

    　　预计公司2021-2023 年种业分别实现营收4.89、6.12、14.27 亿元，毛利率分别为36.85%、39.27%、54.24%。

    　　综上，预计2021-2023 年公司分别实现归母净利润-3.41、5.69、37.09 亿元，同比变化分别为-117.43%、266.86%、552.02%；EPS 分别为-0.08、0.14、0.88 元/股，对应PE 分别为-106.92、64.09、9.83 倍。考虑到公司转基因技术竞争壁垒高，转基因种子销售和性状收费有望持续贡献业绩增量，看好公司的长期成长性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策落地不及预期；饲料行业竞争加剧；生猪出栏不及预期。