公司简介： 摸索 多年外延并购，战略聚焦PCB 业务。1998 年苏州市东山钣金有限责任公司成立，2007 年更名为苏州东山精密制造有限公司，2010 年在深交所上市。2016 年及2018 年公司分别并购MFLEX及Multek，拓展PCB 业务，形成主要业绩支撑。公司当前业务体系成熟，包括电子电路、光电显示、精密制造三大部类。

    　　营收方面， 2019、2020、2021 年公司营收分别为235.5 亿、280.9亿、317.9 亿元，分别同比+19%、+19%、+13%，此外，2022Q1-3公司营收228.2 亿元，同比+5%。归母净利方面，2019、2020、2021 年公司分别达7.0 亿、15.3 亿、18.6 亿元，分别同比-13%、+118%、+22%。此外，2022Q1-3 公司归母净利润达15.8 亿元，同比+32%。

    　　消费电子：果链基本盘稳固，公司有望切入摄显模组。

    　　PCB 分类依据较多，其中，以基材材质质地可分为刚性电路板、柔性电路板（FPC）与刚柔结合板。FPC 市场集中度较高，苹果市场是其主要阵地。量的维度，苹果市场景气压力有望释放，iPhone 15 创新力度加大有望加速触底回升。价的维度，光学创新仍为重要发力点。

    　　苹果在潜望镜的布局已历时多年，有望快速实现落地。我们测算，苹果2025 年FPC 市场空间有望达158.8 亿美元，2022~2025 年CAGR+3.9%。其中，iPhone 市场118.3 亿美元，占比74.5%。

    　　竞争格局方面，日韩厂商竞争力减弱。随着产业链逐步转移，日本PCB 行业衰退。2007 年后日本各类PCB 产值进入下行周期，尤其软板下行趋势未见起色。从各主要厂商看，产业链配套优势减弱，专业化程度降低等因素致使资本开支动力不足。但大陆系厂商成长迅猛，随着京东方等面板厂商切入果链，韩系厂商逐步退出，公司有望切入摄像及触控显示模组，我们测算全球市场空间约32.5~37.5 亿美金，未来有望为公司带来10 亿美金以上空间。

    　　汽车：电动&智能化注入成长性，再造东山愿景路径清晰电动化&智能化带来PCB 单车价值量提升。其中，电动化增量主要来自三电，电驱、PCS、BMS 等部件有望带来390~440 元增量；FPC替代传统线束，有望带来400-600 元增量。智能化增量主要来自域控制器和传感器，单车价值量有望达909 元。我们测算，2022 年全球乘用车PCB 市场规模为482 亿元，2025 年有望达到626 亿元，CAGR达+9.1%。

    　　为迎合新能源发展潮流，公司积极布局新能源车业务。2016 年及2018 年，公司通过收购MFLEX 及Multek 进入PCB 领域，2020 年公司定向增发扩产FPC，2022 年在墨西哥和昆山设立子公司，大力布局汽车零部件业务。公司第二成长曲线已经成型，2022H1 汽车客户收入9.2 亿元，同比增长约104%。展望后市，随着在特斯拉方面份额提升叠加销量上涨，产品不断切入，长期单车价值量有望超过一万元，随着特斯拉销量不断成长，公司有望实现再造东山。

    　　投资建议：我们预测2022 年、2023 年、2024 年公司营业收入分别为353.4、400.7、480.0 亿元，分别同比+11.1%、+13.4%、+19.8%。

    　　同时，公司归母净利润分别为24.3、31.7、39.9 亿元，分别同比+30.4%、+30.4%、+26.1%。综合考虑公司规模、发展阶段、产品结构、技术领先性、客户资源等因素，我们选取深南电路、依顿电子、兴森科技、文灿股份作为可比公司，公司当前股价（3 月22 日）对应2022 年/2023 年/2024 年PE 分别为20.7x/15.8x/12.6x，低于可比公司均值，成长空间较大，给予“买入”评级。

    　　风险因素：新能源汽车销量下行风险；消费电子行业下行风险；宏观经济下行风险；公司项目落地不及预期风险。