事项：

    　　2020 年营收281 亿，同比增长19.28%，归母净利润15.3 亿，同比增长117.76%，扣非归母净利润13 亿，同比增长210.7%，经营性净现金流29.3 亿，同比增长10.59%，宣布现金分红1.71 亿。

    　　评论：

    　　业绩符合预期，汇兑拖累业绩增速。公司业绩落在预告中值偏上，收入端好于预期，受美元贬值影响，公司毛利率和汇兑承压。单Q4 营收98.4 亿，同比增长36.97%，归母净利润5.74 亿，同比增长409.45%，其中Q4 在备货旺季美元波动较大，造成较大汇兑和毛利率损失，公司逆势实现强劲增长。经测算预计人民币升值造成全年利润损失在3 亿+（汇兑损失1 亿多+体现在营收端的毛利率损失2 亿+）。

    　　公司财务经营财务状况明显改善，资产结构大幅优化。资产负债率64.87%，同比下降7.67%，剔除汇兑损失财务费用5.27 亿，在持续扩张过程种实现同比减少1.5 亿，经营性现金流29.3 亿，远超利润水平，预计随着公司经营质量改善，财务状况有望持续提升。

    　　主业PCB 维持高增速，传统业务提质增效初见成果。PCB 业务收入187.7 亿，同比增长28.07%，毛利率微降0.4pct，毛利率主要受汇率影响，其中multek实现净利润收入33.2 亿，净利润1.67 亿，经营效率显著改善。TP/LCM 事业部收入40.9 亿，同比增长7%，毛利率同比增长1.1pct，一方面受疫情后IT 需求拉动订单饱满，另一方面公司积极推进内部改革，提质增效明显。LED 收入21.6 亿，同比下滑11%，行业依然处于底部区域，但毛利率基本稳住持平，公司改革有望推动业务实现行业平均盈利水平。精密制造收入29.9 亿，同比增长16.2%，毛利率同比微降0.86pct，20 年是公司改革元年，传统板块改革已初见成效，展望21 年传统业务有望开始贡献增量利润。

    　　iPhone12 产销两旺，21 年A 客户依然值得期待。软板产业链从日系转移至大陆趋势加强，公司份额仍有持续成长空间。21 年随着公司对冲力度的加大和新订单价格较好，预计汇率波动对公司的业绩影响将显著减弱。展望21 年，未来A 客户新增料号确定性高，随着新管理层对传统业务的利润挖掘和线路板业务的快速发展，公司业务在消费电子和汽车电子等领域有望全面开花，利润将进入新一轮加速释放期。

    　　新管理层改革推进顺利，线路板业务和传统业务有望全面开花。公司业务梳理改组成“三大业务板块，五大事业部”，具体为：线路板板块（mflex 软板事业部+multek 硬板事业部）, 光电显示板块（LED 小间距封装事业部+LCM/TP事业部），精密制造（精密制造事业部）。经营权充分下放各事业部，各事业部负责人做到权责统一，制定三年发展中期规划，结果导向考核，协同性显著增强。总部以后只作为一个平台，对下面的事业部充分放权，总部以后的工作就是定政策，强监管和抓考核，从而推动东山集团职业经理人进程的发展。

    　　Multek 与传统业务经营改善逐步兑现。受益于管理改善和亚马逊阿里腾讯等云计算客户/小米oppo 的HDI 拉货，multek 经营业绩已经开始改善，净利润率有望环比持续提升，展望2021 年，随着行业复苏和管理水平的进一步提高，利润有望继续高速增长。传统业务方面，LED 小间距事业部降本增效措施得力，随着海外需求的复苏，该事业部有望恢复到行业平均盈利水平；TP/LCM事业部不断优化管理团队和产品结构，在中大尺寸深度布局，利润率有望对标行业平均水平（5%~10%）；精密制造事业部抓住新能源车机遇，特斯拉等客户不断放量，利润率有望持续提升。

    　　盈利预测、估值及投资评级。公司作为国内领先的线路板厂商和5G 龙头，我们坚定看好公司在5G 时代的产业布局，考虑汇率波动和下游需求变化，我们调整公司21-23 年EPS 预测为1.17 元/1.55 元/1.83 元（原21/22 年EPS 预测为1.23 元/1.57 元），参考信维通信/深南电路/鹏鼎控股/立讯精密等可对比公司估值，我们给予公司2021 年25 倍PE，给予目标价29.25 元，维持“强推”

    　　评级。

    　　风险提示：5G 手机销量不及预期，中美贸易争端加剧，PCB 竞争加剧。