投资要点：

    　　2020 三季报：东山精密前三季度实现营业收入182.5 亿元，同比+11.51%；实现归属于上市公司股东的净利润9.56 亿元，同比增加7.6%。

    　　2020Q3 单季营收温和上涨，符合预期。2020Q3 东山精密实现营收69.13 亿元，同比+8.2%，环比+11.2%，同比增速高于去年同期；归母净利润4.44 亿，低于去年同期的4.86亿，同比-8.5%，环比+46.1%。考虑到2020 年苹果新机推迟生产对供应链的影响，东山精密Q3 营收增速较上半年微降，但表现符合行业预期。

    　　2020Q3 毛利/净利率环比改善明显，较去年同期仍有提升空间。2020Q3 毛利率环增1.9pct 至18.7%，同比下降1.4pct，主要由于FPC 生产旺季较晚；Q3 净利率环增1.5pct至6.4%，同比下降1.2pct。

    　　FPC 核心资产壁垒及盈利能力加强。东山精密（MFLX）是iPhone、Watch、Airpods 等高端消费电子产品FPC 核心供应商之一。2017-2019 年，通过获得新料号，FPC 业务收入从64 亿增长185 亿元，已成为全球第三大FPC 资产。随着iPad 设计改版、可穿戴市场增长以及5G LCP 天线用量增加，有利于高端FPC 厂商市场拓展。

    　　经营性现金流净额远高于净利润，负债率、利润率改善空间大。1）经营性现金流改善，年度10 亿自由现金流可期。2018、2019 年，经营活动产生的现金流量净额为14.06、26.51 亿元，现净比分别为1.73、3.77 倍。2016-2018 年，由于收购MFLX、Multek 以及盐城厂区投建， 东山精密处于资本开支高峰期， 投资性现金流支出分别为46.05/38.51/63.75 亿元，2019 年已恢复常规投资阶段，资本支出恢复至13.06 亿元。随着经营性现金流平稳向上，资本开支趋于平稳，公司有望产生约10 亿的年度自由现金流。

    　　2）资产负债率有减半空间。因收购Multek，2018 年产生27.85 亿元长期借款。2019年及20Q3 末长期借款分别为27.7/22.9 亿元，短期借款88/86 亿，资产负债率73%、64%持续处于较高水平，参考可比公司资产负债率30-40%区间，东山精密资产负债率仍有较大改善空间。若投融资规划未出现较大预期差，初步估算，东山精密有望在未来3 年通过自由现金流归还高息长期借款。3）利息费用有减半空间。2018 年/2019 年/2020Q1-Q3 分别产生6.29/6.95/5.12 亿元财务费用，其中利息费用5.51/6.92/4.07 亿元，若未来3 年归还22.9 亿元长期借款，年利息将降低约2 亿元。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。由于LED 业务价格及盈利低于预期，将东山精密2020/21/22 归母净利润预测从16/19/23 亿元下调至15/17/22 亿元。当前股价对应2020/21 年PE 31/27 倍，看好未来3 年资产质量改善，维持买入评级。