摘要：

    　　东山精密诞生于1980 年，2010 年4 月在深交所上市。上市后公司先后收购Mflex 和Multek 成功进入软、硬板领域，成为FPC 业务全球前三，整体PCB 业务位居全球前五的内资龙头厂商。公司业务主要分为印刷电路板（62.23%）、TP 及LCM 模组（16.22%）、LED 及其模组（10.32%）、通信设备组件（10.94%）四块（2019 年年报数据）。袁氏父子三人为公司控股股东和实际控制人，合计持股30.91%。

    　　核心业务刚柔并济，战略收购实现高速增长。核心业务由软板、硬板两部分构成，其中软板由2016 年收购的Mflex 经营，深耕苹果，精细化管理，伴随终端消费电子持续升级，有望实现稳步高增长。

    　　硬板业务由2018 年收购的Multek 经营，受益5G+云计算机遇，卡位数通+高端HDI，有望迎来高速增长。

    　　其他业务精简聚焦，逐步剥离非主营业务。通信设备组件是公司的起家业务，主要生产基站天线与滤波器，在4G 向5G 切换的过程中，公司通讯业务总体需求青黄不接，市场价格竞争惨烈，一直保持微利状态；LED 及其模组是公司上市后首次转型业务，2018 年以来，公司调整了LED 业务发展方向，聚焦上游的LED 器件业务，逐步缩减和剥离LED 照明、LED 背光、大尺寸显示等非核心的下游应用业务，导致公司LED 及其显示器件收入2019 年有所下滑；TP 及LCM 模组是继LED 延伸发展的业务，近年来公司通过精简聚焦，控制业务规模，保持微利。

    　　从近十年的数据来看，公司自上市后营收稳步增长，2010 年-2019 年营收复合增速44.05%，净利润复合增速25.35%。公司印刷电路板业务保持良好的发展态势，进一步获得知名客户的信任和支持；盐城生产基地新产能持续释放；2019 年因暴风产生的问题基本清除，坏账损失大幅减少。综合来看，公司盈利水平有望改善。

    　　盈利预测与估值分析：

    　　我们对公司未来业绩作出基本假设如下：1）公司完善业务布局，Multek 整合逐步完善，5G 驱动效应显现，业绩持续向好。2）暴风事件影响消除，坏账损失大幅减少。3）有息负债部分偿还，财务杠杆费用稍有改善。

    　　预测营收的增长主要来自印刷电路板业务。软板方面，Mflex 在2018年分别导入ipad、iwatch 全系，2019 年首次进入Airpods。同时还在拓展非苹果客户，像华为、OPPO、特斯拉等。终端消费电子持续升级，对FPC 的性能和集成度提出更高要求，超细FPC、高多层FPC及射频FPC 成为行业主流，叠加可穿戴、车联网等终端应用的增加，FPC 天花板有望持续提升。硬板方面，Multek 聚焦高频高速板、高阶HDI 板，受益5G 带来的基站、数通和智能终端领域高速增长，在原海外客户的基础上，不断导入华为、OPPO 等国内客户。

    　　总体上看，公司在高端软硬板上的全面布局有望拉动业绩持续增长。

    　　随着5G 的推行和Multek 业务整合的完善，2020 年我们预测Multek与Mflex 将分别以22%、15%的增速发展，2020 年、2021 年印刷电路板营收分别达170.02 亿元和204.03 亿元，对应增速分别为16%和20%。基于以上假设，预计公司2020-2021 营业收入分别为260.40 亿元和294.92 亿元，归母净利润预计为13.41、18.45 亿元，分别对应37、27 倍的PE，给予“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　1、大客户需求不达预期：苹果收入占公司比重达七成，大客户市场份额的变动或者创新不达预期，对公司销量会产生较大影响；2、5G 进程不及预期：2020 年是5G 元年，公司下游通讯、消费电子领域与5G 息息相关，若5G 进展低于预期，公司业务将受一定影响；

    　　3、商誉减值风险：Multek 收购后业务整合不及预期，未来存在商誉减值的可能。此外，LED、TP 及LCM 模组业绩有恶化的风险，可能造成前期收购的公司商誉减值；

    　　4、大股东减持风险：公司实际控制人股票质押率已由2018 年底的88.32%降至50%以下，大股东减持的可能性有所下降，但是前期LED大尺寸业务转让，大股东承接深圳东山尚应付东莞东山资产转让价款本金7.72 亿元及相应利息，在大股东资金紧张的情况下，未来仍有减持风险。