核心观点
1、2025 年公司实现营业收入1567 亿元，同比+4.25%（调整后，下同）；实现归母净利润178.64 亿元，同比+3.69%。
2、2025 年，公司电解铝产量654.50 万吨，氧化铝产量2,013.78万吨，受益于电解铝价格上涨，公司业绩整体呈现稳中有增态势。
3、海外供应中断数量扩大，国内库存临近拐点，电解铝内外价差开始修复，静待国内铝材出口提速，铝价中枢持续上移。
4、重组后特别分红32.6 亿元，公司将持续以高派息兑现回馈股东。
事件
公司发布2025 年年度报告
2025 年公司实现营业收入1567 亿元，同比+4.25%（调整后，下同）；实现归母净利润178.64 亿元，同比+3.69%。拟向全体股东每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。
简评
成功实施重大资产重组，通过发行股份方式购买宏拓实业100%股权
2025 年公司实施重大资产重组，通过发行股份的方式购买宏拓实业100%股权，并于12 月31 日完成资产交割及股权工商变更等相关工作，宏拓实业纳入公司合并报表范围。公司通过实施重大资产重组转型升级为集氧化铝、电解铝及铝深加工生产与销售于一体的“链主型龙头企业”，产品线覆盖氧化铝、电解铝及铝深加工等铝产业全链条，具有全球领先的规模优势和重要的市场地位，龙头地位稳固。2025 年，公司电解铝产量654.50 万吨，氧化铝产量2,013.78 万吨，分别约占全国当年产量的14.80%、21.67%，是全球最大的电解铝生产企业之一。
受益于电解铝价格上涨，公司业绩整体呈现稳中有增态势产量：2025 年公司电解铝产量654.5 万吨（+0.15%），氧化铝产量2013.78 万吨（+10.05%），铝深加工产量78.11 万吨（+5.38%）；
销量：2025 年公司电解铝销量587.1 万吨（+0.22%），氧化铝销量1114.1 万吨（+27.86%），铝深加工销量71.67 万吨（+1.13%）；
吨售价：2025 年公司电解铝吨售价1.82 万元，氧化铝吨售价2696 元，铝深加工吨售价2.09 万元；吨成本：2025 年公司电解铝吨成本1.42 万元，氧化铝吨成本2368 元，铝深加工吨成本1.82 万元；受益于电解铝价格上涨，公司实现营收1567 亿元，同比+4.25%（调整后，下同）；其中液态铝+铝合金锭收入约1070 亿元（毛利率约22%），氧化铝收入约300 亿元（毛利率约12%），铝深加工收入约150 亿元（毛利率约13%）。
公司将继续有序开展电解铝产能向云南转移工作，推动清洁能源占比的持续提升，推动公司绿色能源的优势日益凸显，实现低碳铝产量逐年稳步增长：通过产能转移，公司能够依托云南省丰富的水电、新能源资源优势提升可再生能源使用占比，实现绿色低碳发展，并有效满足我国南方铝消费市场的需求。
海外供应中断数量扩大，电解铝国内库存临近拐点，铝价将站稳2.5 万元/吨中东最大铝生产商阿联酋环球铝业（EGA）旗下的塔维拉(Al Taweelah)冶炼厂遭伊朗导弹和无人机袭击后，已经因为冶炼设备的“失控停机”被迫停止运营，2025 年其产量160 万吨，4 月3 日其表示：“要重启电解铝生产，必须先修复基础设施并逐步恢复每一组电解槽的运转。初步评估显示，完全恢复电解铝生产可能需要长达12 个月”。此前，卡塔尔能源因电力供应问题对66 万吨产能进行40%的降负荷处理，减产26.5 万吨；巴林铝业因氧化铝问题对其160 万吨产能进行约20%的压产，减产30 万吨。此外，中东剩余运行产能仍面临原料枯竭继续关停的风险。即便之后海峡恢复，关停产能的恢复也需要时间。此外，天然气价格大幅上涨，欧洲电力价格也随之上行，欧洲地区在上一轮俄乌战争中由于能源价格上行，关停了1/3 电解铝在运行产能，美伊冲突同样影响着欧洲目前在运行的336 万吨电解铝产能安全。2026 年中国电解铝产出已接近达峰，海外新增产能释放缓慢，当前中东的地缘摩擦加速供需格局的恶化，铝价中枢有望持续上移。
重组后特别分红32.6 亿元
为回馈投资者同时彰显发展信心，公司决定实施本次重组后的特别分红暨2025 年度利润分配预案：以公司现有总股本130.3 亿股为基数，每10 股派发现金股利2.5 元（含税），合计派发现金股利32.6 亿元。预计公司将持续以高派息兑现回馈股东。
投资建议：预计公司2026 年-2028 年归母净利分别为332 亿元、364 亿元和380 亿元，对应当前股价的PE分别为11.44、10.43 和9.98 倍，考虑到公司在氧化铝及电解铝行业地位及低成本优势，给予公司“买入”评级。
风险分析
（1）铝价下跌的风险：公司整体营收和利润与电解铝价格高度相关，而电解铝需求与宏观经济关联性较强，若电解铝因为供需趋弱价格跌幅较大，将影响公司业绩；根据我们测算，若铝价较我们假设值下跌1000 元，公司归母净利润将较当前盈利预测值下降40 亿元。
（2）电价波动风险：电解铝生产耗电量大，电力成本占总成本的比重高。电力价格受煤炭价格、枯丰水期交替、市场化交易等多种因素影响，因此存在因电力价格波动对经营业绩造成影响的风险；（3）云南限电风险：公司电解铝部分产能已经或将置换至云南，若当地限电可能影响公司未来电解铝产销量。