上半年业绩符合预期：

    章源钨业2011 年上半年实现收入9.7 亿元，同比增长63%；归属母公司净利润1.27 亿元，折合每股收益0.30 元，同比上升118%，符合预期。其中，二季度实现每股收益0.18 元，环比上升60%。

    钨产品价格上涨是公司业绩大幅提升的主要原因。

    正面：1）毛利率同比显著上升。上半年公司产品毛利率为25%，同比上升4.5 个百分点，主要原因是钨产品价格同比大幅上涨，及公司使用部分低价库存原材料。

    负面：1）财务费用显著增加，公司二季度财务费用同比增加126%，环比增加36%，主要原因是公司贷款增加以及贷款利率上调所致。2）公司二季度有效税率同比提升3.9 个百分点，环比上升0.9 个百分点。

    发展趋势：

    钨价将继续维持高位。随着国家对钨行业整合政策（包括生产配额、出口配额等）的不断推进，钨行业的集中度明显提高，供给将得到进一步的控制。同时，下游硬质合金行业需求依然旺盛（1季度中国产量同比增长22%），预计下半年钨精矿供应紧张将会继续存在。此外，钨精矿采选成本也出现较大幅度上涨。因此，我们判断钨价将继续得到支撑，维持高位。

    加大钨深加工产品发展力度，提升公司核心竞争力。公司同时公告对募投项目“高性能、高精度涂层刀片技术改造工程”追加投资2.5 亿元，总投资额达到5.6 亿元，主要用于提高生产工艺水平，补充和完善配套设备和设施，以提升产品质量和技术含量。项目预计年底建成投产。此举意味着公司加大了高附加值钨深加工产品的发展力度，公司的核心竞争力将得到有效提升。

    估值与建议：

    钨价经历 5/6 月调整后，7 月开始连涨4 周，尽管近期又出现小幅回调，但仍处于历史高点，年初至今钨精矿已上涨39%，我们预计整个下半年钨价都将维持高位，公司盈利得到保证。我们维持2011/12 年的盈利预测至0.62/0.83 元，对应的市盈率为51/38倍。公司目前估值较高，短期也缺乏股价上涨的催化剂，但我们看好钨行业基本面以及公司钨深加工产品的长期发展潜力，维持审慎推荐的评级。

    风险：钨价大幅下跌；募投项目进展慢于预期；下游需求大幅下滑。