投资要点：
公司2020 年净利润增速-25.4%，21Q1 净利润增速25.6%，基本符合预期。2020 年公司实现营业总收入107.9 亿元，同比增长0.02%，实现归母净利润3.17 亿元，同比减少25.4%。其中Q1/Q2/Q3/Q4 单季分别实现营收14.8 亿/24.0 亿/30.7 亿/38.4 亿，分别同比增长-25.0%/-12.8%/10.0%/17.4%，分别实现净利润0.55 亿/0.67 亿/1.24 亿/0.72 亿，分别同比增长-33.9%/-35.3%/11.2%/-43.8%。公司21Q1 实现收入19.3 亿元，同比20 年增长30.6%（同比19Q1 减少2.0%），归母净利润0.69 亿元，同比20 年增长25.6%（同比19Q1 减少17.0%）。
装饰业务盈利能力提升。分业务看，建筑装饰工程实现营业收入66.8 亿，同比减少2.37%，占收入比重下滑1.51pct 至62.0%，毛利率同比上升1.45pct 至15.26%；幕墙装饰工程实现营业收入28.4 亿，同比增长3.00%，占收入比重上升0.77pct 至26.4%，毛利率同比下降1.24pct 至10.6%；智能化系统集成实现营业收入6.84 亿，同比增长6.07%，占收入比重上升0.36pct 至6.34%；装饰制品销售实现营业收入3.13亿，同比增长20.4%；设计合同实现营业收入1.76 亿，同比减少6.61%。20 年互联网业务实现营业收入5711 万元，同比增长4.61%，毛利率下降7.02pct 至15.1%。
20 年综合毛利率同比下降0.1pct，期间费用率（含研发）上升，叠加减值计提增多，综合影响下归母净利率下降1.0pct。2020 年公司综合毛利率14.26%，同比下降0.10pct，加回研发费用，期间费用率同比上升0.24pct 至9.03%，受疫情影响，业务招待、租赁及办公费用减少，导致销售费用率下降0.26pct 至2.57%；由于工资及折旧和长期资产摊销上升，管理费用率上升0.29pct 至2.79%；公司加大研发投入，研发费用率同比提高0.39pct 至3.00%；利息收入同比增加1054 万元带动财务费用率同比下降0.17pct 至0.67%；公司20 计提信用及资产减值损失占营业收入绝对比重同比上升0.54pct 至1.76%，综合影响下公司归母净利率同比下降1.0pct 至2.94%。21Q1 公司综合毛利率同比下降1.01pct 至14.4%，期间费用率（含研发）下降0.37pct 至12.9%，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.76%/4.75%/2.61%/0.76%，分别上升0.26pct/-0.50pct/0.28pct/-0.40pct，信用及资产减值损失当期实现5494 万元正向贡献（20Q1 实现2990万元正向贡献），综合影响下21Q1 归母净利率同比下降0.14pct 至3.59%。
加大资金统筹力度，与项目相关保证金、押金支出净额较上年减少，现金流同比改善。公司2020 年经营性现金流净额为5.54 亿，同比多流入1.26 亿元，主要系与支付保证金、押金减少2.43 亿元。全年收现比同比下降6.48pct 至99.3%，执行新会计准则，应收票据及应收账款同比减少72.5 亿，新增合同资产74.7亿，新增合同负债1.28 亿；付现比上升2.68pct 至75.0%，应收票据及应付账款同比增加3.46 亿。21Q1公司经营活动现金流净额-10.8 亿，较21Q1 多流出0.36 亿。收现比上升14.1pct 至153.9%，付现比上升35.4pct 至186.6%。
大力发展EPC 模式，装配式内装技术体系完善，商业化运营日渐成熟，有望进入快速发展阶段。公司以EPC、工业化为发展方向，一方面，积极拓展EPC 项目，舟山观音圣坛、天鹅湖畔华为基地、湖畔大学、前海嘉里等项目均获得业主充分肯定；另一方面，自2012 年装配式内装起步，亚厦当前在工业化装配式方面已掌握成熟的运营模式，通过对材料端、生产端、设计端、施工端等多个方面的优化改良，实现对工业化装配式全产业链的精确把控。公司打造三大工业化产品平台，包括科宜产品平台、科睿产品平台和科誉产品平台，开发硬装产品线、功能产品线和智慧产品线，目前已由点到面全方位向市场推广工业化装配式产品。2020 年公司完工EPC 项目26 个，工业化装配式项目40 个。
地产施竣工走强，后周期装饰业务有望回暖。公司20 年新签订单162.0 亿元，同比增长11.5%，其中公装业务新签97.8 亿，同比减少1.3%；住宅业务新签57.7 亿，同比大幅增长50.4%；装饰设计业务新签2.36亿元，同比减少6.7%；装饰制品销售业务新签4.13 亿，同比减少22.8%。21Q1 新签订单48.9 亿，同比增长38.1%，其中公装业务新签29.3 亿，同比增长38.6%；住宅业务新签18.2 亿，同比增长36.8%。截至21 年3 月末，公司在手订单254.1 亿元，是20 年营业收入的2.36 倍。
下调21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，维持“增持”评级：受疫情影响，新签订单及执行低于预期，下调21-22 年盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别为3.81 亿/4.57 亿/5.71 亿（21-22 年原值为5.00亿元/5.81 亿元），增速分别为20%/20%/25%，对应PE 分别为24X/20X/16X，维持“增持”评级。
风险提示：装配式内装推广不及预期