业绩符合预期，现金流持续改善，维持“增持”评级公司发布 20 年年报及 21 年一季报，20 年实现营收 107.9 亿元，同比+0.02%，实现归母净利润 3.2 亿元，同比-25.4%，扣非归母净利润同比-28.5%，收入基本持平利润下降幅度较大主要系本期计提坏账准备增加、同时退回万安智能近 1900 万元的结算补偿款，20 年 CFO 净流入 5.5 亿元，同比+29.3%。21Q1 实现营收 19.3 亿元，同比+30.6%，实现归母净利润 0.69 亿元，同比+25.6%，相较 19Q1 收入/归母净利润同比-2.0%/-17.0%，短期经营承压，但我们认为随着装配式装修行业景气上行，充足的在手订单有望为业绩增长提供增长动能，维持“增持”评级。

    　　20Q4 收入提速利润承压，21Q1 订单实现高增长20Q1-4 单季度收入增速-25.0%/-12.8%/+10.0%/+17.4%，归母净利润增速-33.9%/-35.3%/+11.2%/-43.8%，20Q4 收入提速，但利润增速仍大幅下滑。分业务类型来看，建筑装饰/幕墙装饰/智能化系统集成/装饰制品销售/设计合同五项主营业务收入同比-2.4%/+3.0%/+6.1%/+20.4%/-6.6%。20年公司实现新签订单 162.0 亿元，同比+11.5%，21Q1 新签订单 48.93 亿元，同比+38.1%，同比 19Q1 也实现较高增长，其中住宅装修 18.2 亿元，同比+37.0%，公共建筑装修 29.3 亿元，同比+38.6%，订单实现高增长。

    　　毛利率基本持平，资产减值损失计提拖累净利率提升20 年公司综合毛利率 14.26%，同比-0.10pct，建筑装饰/幕墙装饰毛利率同比+1.5%/-1.2%。20 年期间费用率 9.03%，同比+0.25pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.27/+0.68/+0.39/-0.16pct，研发投入持续增加系装配式内装产品研发加大，资产（含信用）减值损失 1.9 亿元，占收入的比重提升 0.54pct 至 1.76%，综合影响下 20 年净利率 3.07%，同比-1.03pct。

    　　20 年公司 CFO 净流入 5.5 亿元，同比+29.3%，收现比同比-6.49pct 至99.25%，付现比同比+2.68pct 至 75.00%，21 Q1 公司 CFO 净流出 10.8亿元，同比+3.4%，主要系装饰行业一季度正常采购、支出，收现比/付现比 153.89%/186.64%，同比+14.11/+35.37pct，收款保持良好状态。

    　　工业化装配式实力领先，维持“增持”评级

    　　目前在工业化装配式方面公司已掌握成熟的运营模式，通过对材料端、生产端、设计端、施工端等多个方面的优化改良，实现对工业化装配式全产业链的精确把控。从全国各地的样板房至成都当代璞誉项目，公司已由点到面全方位向市场推广工业化装配式产品。考虑到此前分项业务收入预测偏高，我们下调 21-22 年归母净利润至 4.9/6.0 亿元，（21-22 年前值为6.4/8.0 亿元），并引入 23 年业绩预测 7.3 亿元，参考当前可比公司 21 年Wind 一致预期 PE 均值 17.43 倍，认可给予公司 21 年 23 倍 PE，目标价8.51 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：订单回款不及预期，装配式装修业务推进不及预期，在手项目执行不及预期。