年报及Q1业绩符合预期，疫后经营有望逐季改善。公司2020 年实现营收107.9亿元，同增0.02%，疫情情况下仍实现正增长体现经营韧性。其中根据公司装配式订单转化情况，我们判断公司全年工业化内装收入约5 亿元。2020 年归母净利润3.2 亿元，同降25%。2020 年公司收入持平但利润下滑的主要原因是公司基于十分保守的态度对应收款进行了充分计提，同时退回近2000 万元子公司万安智能业绩结算补偿款所致。2021Q1 公司实现营收19.3 亿元，同增31%，与2019Q1 基本持平；实现归母净利润6918 万元，同增26%，较2019Q1 下降17%。Q1营收业绩增长符合预期，由于装饰行业处经济后周期，预计随着疫后经济复苏向装饰行业传导，公司经营有望逐季改善。

    　　毛利率基本持平，研发投入持续增加。2020 年公司毛利率14.3%，YoY-0.1 个pct ， 基本保持平稳， 其中建筑装饰工程/幕墙装饰工程毛利率分别为15.3%/10.6%，YoY+1.5/-1.2 个pct。期间费用率9.0%，YoY+0.2 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.3/+0.3/+0.4/-0.2 个pct，其中研发费用率提升主要系公司加大工业化内装产品研发所致。资产（含信用）减值损失约1.9亿元，较上年多约5800 万元，主要系公司基于保守态度对应收账款坏账做了充分计提所致。所得税率18.9%，YoY+0.4 个pct，保持平稳。归母净利率2.94%，YoY-1.00 个pct。Q1 来看，2021Q1 公司毛利率14.4%，YoY-1.0 个pct。Q1期间费用率12.9%， YoY-0.4 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY+0.3/-0.5/+0.3/-0.4 个pct，销售费用率提升主要系新签订单增加，销售人员薪酬及推广费用相应增多；研发费用率提升主要系公司持续加大工业化内装研发投入所致。Q1 资产减值损失冲回约5500 万元，较上年同期多冲回2500万元，主要系公司收回长账龄款项、坏账计提减少所致。Q1归母净利率3.59%，YoY-0.14 个pct。

    　　现金流远超账面利润，收款保持良好状态。公司2020 年经营性现金流净流入5.5 亿元，较上年增加1.3 亿元，主要系公司加大资金统筹力度，与项目相关保证金、押金支出净额较上年减少所致。经营性现金流覆盖利润1.7 倍，而2019年覆盖1.0 倍，2020 年现金流规模已远超账面利润水平。Q1经营活动现金流净流出约10.8 亿元，与上年同期基本持平，装饰行业一季度因采购材料、支付工资等因素存在，现金流净流出是正常现象。而公司Q1 收入大幅增长的同时现金流流出规模与往年持平，且收现比为154%，YoY+14 个pct，表明公司收款情况较为健康。

    　　Q1订单续创历史最大单季签单量，装配式装修继续贡献主要增量。公司2020Q1新签订单48.9 亿元，同比增长38%，续创历史最大单季签单量。其中公装/住宅分别新签29/18 亿元，同增39%/37%，公装与住宅订单同步高增长。根据公司新签住宅订单情况，我们判断公司Q1新签工业化订单约6 亿元。截至Q1末，公司累计已签约未完工订单254 亿元，是2020 年营收2.4 倍，在手订单充裕。

    　　后续随着疫后装饰行业环境持续改善，公司订单有望向营收及业绩加速转换，促业绩持续修复。

    　　投资建议：我们预测2021-2023 年公司归母净利润分别为5.1/6.5/8.1 亿元，分别变动60%/27%/25%，EPS 分别为0.38/0.48/0.61 元，当前股价对应PE分别为21/17/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：工业化内装业务推广不及预期风险，应收账款产生坏账风险，地产调控趋严风险等。