快报全年归母净利润同比下降27.3%

    　　亚厦股份公告业绩快报，2020 年实现收入107.7 亿元，同比减少0.2%，归母净利润3.1 亿元，同比减少27.3%；隐含4Q20 实现收入38.2 亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润6,407 万元，同比减少49.9%。因资产减值计提多于预期，业绩低于我们预期。

    　　4Q20 公司收入保持平稳增长，而营业利润同比减少45.3%，拖累归母净利润同比下滑49.9%，我们认为主要因：1）坏账计提增加：

    　　一方面公司或对部分风险较高客户的应收款计提了大额减值损失（其中部分损失后续有望冲回），另一方面下游地产商回款整体有所放缓；此外在新的会计准则下，公司计提比例略有提升，共同导致坏账计提增加；2）理财收益减少：由于年初疫情以及下游资金紧张等因素共同导致公司2020 年回款承压，公司减少了对理财产品的投资（1H20、3Q20 交易性金融资产余额均为0），进而理财收益同比减少。4Q20 公司归母净利率同比-2.2ppt 至1.7%。

    　　关注要点

    　　4Q20 收入加速增长，在手订单充足。4Q20 公司收入同比增长16.7%，2020 年1-4Q 公司单季收入分别同比-25%/-13%/+10%/+17%，体现疫情后项目执行逐季加速。2020 年公司新签订单162亿元，同比增长12%，其中公共装修、住宅装修订单分别同比-1%、+50%，我们认为住宅装修订单高增长主要因装配式装修业务规模快速扩容。2020 年末公司未完工订单为234 亿元，相当于全年收入的2.2 倍，我们认为充足的在手订单有望支撑未来收入确认。

    　　4Q20 回款或继续承压。2020 年前三季度公司经营现金流净流出9.1 亿元，同比有所扩大。我们认为在地产“三条红线”导向下，下游地产商融资继续受限，进而导致4Q20 公司回款继续承压，一方面在利润表体现为减值计提增加、理财收益减少，另一方面或继续对经营现金流构成压力。我们建议继续关注公司未来经营回款控制情况。

    　　装配式装修业务进展顺利。我们估计公司装配式业务全年新签订单约30 亿元；确认收入规模约4-5 亿元，较上年同比大幅增加。

    　　我们认为当前公司产能充足，2020 年新签订单快速增长有望提振2021 年工厂产能利用率，进而带动2021 年装配式装修业务收入继续快速增长。

    　　估值与建议

    　　由于下游业主资金情况低于预期，进而可能影响公司未来签单和收入执行进度，我们下调2020/2021 年归母净利润预期23%、18%至3.1、3.9 亿元；引入2022 年归母净利润预测4.5 亿元。公司当前交易于29.2x/25.5x 2021e/2022e P/E。下调目标价16%至8.44 元，对应29.0x/25.3x 2021e/2022e P/E，较当前价有1%下行空间。维持中性评级。

    　　风险

    　　下游回款继续承压；装配式装修承接订单低于预期。