Q3 营收稳步回升，扣非业绩创近5 年新高。公司2020Q1-3 实现营收69.5亿元，同降8%；实现归母净利润2.5 亿元，同降18%，符合预期；扣非后归母净利润2.3 亿元， 同降11%。分季度看，Q1-3 分别实现营收14.8/24.0/30.7 亿元，同比分别-25%/-13%/10%，营收逐季改善趋势明显；分别实现归母净利润0.55/0.67/1.24 亿元，同比分别-34%/-35%/11%，Q3业绩增长回正；分别实现扣非后归母净利润0.49/0.46/1.35 亿元，同增-32%/-50%/42%，Q3 扣非业绩创近5 年新高。公司Q1-3 累计新签订单116 亿元，同增3.2%，其中公装/住宅分别累计新签73/39 亿元，同增-6%/33%，受益于装配式装修业务持续推进，公司住宅业务订单较快增长。

    　　在今年疫情对装饰行业形成较大冲击情况下，公司今年累计签单仍实现正增长，显示一定经营韧性。截至Q3 末公司已签约未完工订单达241 亿元，为公司2019 年营收2.2 倍，充足订单有望促公司盈利加快恢复。

    　　毛利率持续提升，费用率下降，现金流边际改善。公司2020Q1-3 毛利率为14.94%，较上年同期提升0.61 个pct，延续2019Q2 以来逐季回升趋势。

    　　Q1-3 累计实现毛利10.4 亿元，同降4%，其中Q1/Q2/Q3 分别实现毛利2.3/3.7/4.4 亿元，同比分别-22%/-2%/7%。期间费用率9.55%，较上年同期下降0.62 个pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别变动+0.03/-0.67/+0.11/-0.09 个pct，管理费用率下降预计主要系公司持续推动降本增效所致，研发费用率上升预计主要系公司加大工业化内装产品研发所致。资产减值（含信用减值）损失约4100 万元，较上年同期增加约7200万元，主要系公司实施新会计准则，计提减值标准趋严所致。净利率3.54%，同比小幅下降0.43 个pct。2020Q1-3 公司经营性现金流净流出9.1 亿元，较去年同期流出量扩大2.4 元，主要系上半年受疫情影响，销售收款较上年同期减少所致，Q3 单季现金流净流入1.5 亿元，边际已呈改善趋势。收付现比分别为101%/91%，较上年同期变动-2/+10 个pct。

    　　政策推广商品房装配式装修，工业化内装龙头有望率先受益。近期住建部、工信部等九部门联合发布《关于加快新型建筑工业化发展的若干意见》，提出以新型建筑工业化带动建筑业全面转型升级，重点要求推进装配化装修方式在商品住房项目中的应用，推广管线分离、一体化装修技术，提高装修品质，降低运行维护成本。公司作为工业化内装龙头，在研发、生产环节储备雄厚，已能够实现住宅装修部品部件大比例工厂预制、现场装配、干法施工，产品具有环保、即装即住的优势，在装配式装修市场逐渐打开之际，公司有望率先受益。

    　　投资建议：我们预测2020-2022 年公司归母净利润分别为4.0/6.0/8.0 亿元，EPS 分别为0.30/0.45/0.60 元（2019-2022 年CAGR 为23.5%），当前股价对应PE 分别为30/20/15 倍，考虑到公司装配式装修具有较好前景，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新业务拓展低于预期风险，地产调控趋严风险，应收账款坏账风险等。