事项：

    亚厦股份公布2020 年中报：公司报告期内实现营业收入38.81 亿元，同比-17.88%，归母净利润1.22 亿元，同比-34.67%，经营性现金流净额-10.60 亿元，同比多流出6.58 亿元。

    评论：

    Q2 收入降幅收窄，坏账计提增加影响业绩。公司20H1 实现营业收入38.81亿元，同比-17.88%，归母净利润1.22 亿元，同比-34.67%，利润降幅高于营收降幅，我们认为主要系本期费率增加、投资收益减少、以及坏账计提增加导致的信用减值损失增加所致。分季度看，公司20Q1-Q2 营收增速各为-24.97%、-12.82%，业绩增速各为-33.92%、-35.27%，Q2 业绩受减值损失影响较大，单季度信用减值损失为-0.58 亿元，去年同期为+0.18 亿元。分业务类型看，主业建筑装饰实现收入26.71 亿元，同比-11.80%，占总营收68.82%，幕墙装饰同比-36.01%，建筑智能化同比-5.69%，装饰制品销售同比-20.89%，设计合同同比-10.38%。分区域看，华东地区实现收入25.79 亿元，同比+5.56%，占总营收66.44%，西南地区收入同比+48.08%，中南、华北、西北、东北收入降幅均在50%以上。订单方面，公司上半年新签订单78.01 亿元，同比+10.20%。

    毛利水平再创新高，现金流短期承压。公司20H1 毛利率同比+1.30pp 至15.46%，创18Q4 以来最高水平，分业务看，建筑装饰毛利率同比+1.58pp 至15.48%，幕墙装饰毛利率同比+0.81pp 至12.31%。期间费率同比+1.19pp 至10.96%，其中销售费率、管理费率、财务费率同比各+0.37pp、+0.86pp、-0.04pp。

    净利率同比-0.82pp 至3.23%。经营性现金流净额-10.60 亿元，同比多流出6.58亿元，我们认为主要系疫情影响复工复产进度，从而影响了销售收款。信用减值损失为-0.28 亿元，去年同期为+0.13 亿元，主要系本期长账龄款项增加，计提坏账随之增加所致。资产负债率59.52%，同比-1.86pp。

    装配化装修蓝海可期，龙头率先布局优势显著：1）市场开拓：重点关注有“城市更新”需求的区域，以未来社区为样板，协助推广工业化装修；2）强化管理：落实营销-工管深度联动，加强EPC 交付能力，确保战略工业化先行，同时收缩直营家装转型批量精装；3）品牌优势：连续 14 年蝉联中国建筑装饰百强企业第二名，精准打入中高端住宅市场，未来有望持续受益于行业渗透率的不断提升。

    盈利预测及评级：考虑公司上半年项目进度受疫情影响较大，我们调整公司2020-2022 年EPS 各为0.35 元/0.45 元/0.56 元/股（原值为0.39 元/0.50 元/0.62元/股），对应PE 分别为42x、33x、26x。公司战略目标清晰，着力拓展EPC大体量项目，重点推进装配式装修。工业化装修景气度较高，公司是业内的龙头企业，技术和品牌优势遥遥领先，给予公司2021 年35 倍估值，上调目标价至15.75 元，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情扩散超预期，地产调控超预期，项目推进不及预期。