上半年业绩低于我们预期

    公司公布上半年业绩：实现收入38.8 亿元，同比减少17.9%，归母净利润1.2 亿元，同比减少34.7%；其中2Q 实现收入24.0 亿元，同比减少12.8%，归母净利润6,681 万元，同比减少35.3%。因上半年项目执行进度受疫情影响，业绩低于我们的预期。

    2Q 单季公司收入同比下滑12.8%，延续同比下滑但降幅有所收窄；单季毛利率同比提高1.7ppt；四项期间费用率合计同比提高0.8ppt，主要因疫情影响下收入确认减少而费用相对固定；信用减值损失同比增加417.5%至5,805 万元，主要因长账龄应收款增加致坏账计提增加；2Q 净利率同比降低1.0ppt 至2.8%。2Q20 公司经营现金净流出1,669 万元（上年同期为净流入2.4 亿元），主要因营运资本变动（应付款减少较多）。

    发展趋势

    装配式装修有望带动全年订单表现强劲。上半年公司新签订单78亿元，同比增长10.2%，在疫情影响下仍实现稳健增长；其中我们估计装配式装修新签订单是订单增长的重要驱动。展望全年，我们预计公司装配式装修产能有望于下半年正式投产，生产能力的提升有望为订单加速承接提供条件。我们预计全年装配式装修新签订单有望达30 亿元，推动下半年订单增长提速。

    下半年装饰收入有望恢复较快增长。上半年由于疫情影响下项目延迟复工，装饰收入延续同比下滑；考虑到公司2019 年新签订单快速增长（同比+24%），我们估计下半年随着疫情影响逐渐消除，项目赶工期需求有望带动公司在手项目执行加速，装饰收入和盈利有望恢复较快增长。

    盈利预测与估值

    考虑到上半年疫情影响超出预期，下调2020 年归母净利润预测10%至4.4 亿元，维持2021 年归母净利润预测。当前股价对应33.6x2021e P/E。考虑到近期市场对装配式建筑产业链企业预期大幅提升，上调目标价83%至13.35 元，对应35.0x 2021e P/E，较当前股价有5.3%的下行空间。维持中性评级。

    风险

    装饰项目执行进度不及预期；装配式装修新签订单不及预期。