本报告导读：

    装配式装修万亿市场规模启动，公司具先发优势、应用场景广、技术积累及工程经验强，目前产线合计35 亿元产能、未来将继续拓展可充分受益。

    投资要点：

    维持增持。H1营收38.8亿元（-17.9%）、归母净利1.2亿元（-34.7%）略低预期，因疫情对装饰行业影响高、且因会计政策变更计提减值增加；下调预测2020-22 年EPS 至0.33/0.44/0.55 元（原0.38/0.47/0.58 元）增速5/32/25%；考虑到装配式装修大风至且公司确立领先优势，上调目标价至18.81 元，目标价对应2020-22 年57/42.8/34.2 倍PE，维持增持。

    毛利率小幅提升，费用率增加及计提减值导致净利率下降。1）Q1/Q2 单季营收增速-25/-12.8%、净利增速-33.9/-35.3%；2）H1 毛利率15.5%（+1.3pct）；净利率3.2%（-0.8pct）因费用率增加/计提减值增加（H1 计提2800 万元而上年同期冲回1300 万元）；3）四费率11%（+1.2pct），管理3.9%（+0.6pct）/研发2.6%（+0.3pct）/销售3.5%（+0.4pct）；4）资产负债率59.5%（-1.9pct）；5）经营净现金流-10.6 亿元（上年同期-4 亿元），因受疫情影响销售收款减少。

    新签订单增速10%为行业内较快，订单保障倍数2.6 倍。1）H1 新签订单78 亿元（+10.2%），是装饰行业中为数不多取得正增长的公司；Q1/Q2 新签增速分别14.3/7%；2）H1 公装新签47.5 亿元（-3.8%），住宅新签27.5 亿元（+54.2%），装配式装修发力推动住宅订单高增长；3）截至H1 末已签约未完工243 亿元+已中标未签约34 亿元，保障倍数2.6 倍。

    装配式装修具先发优势，多措并举加强管理能力。1）装配式装修超6 年研发/产品更新到第6 代/发明专利超400 项，目前2 条产线合计35 亿元产能，后续将继续布局核心地区；2）2019 年装配式装修订单近10 亿元占比7%/收入约1 亿元占比1%，2020 年将明显提升；3）以3D 打印建筑+BIM技术等新兴技术为载体，推进装配化构件系统性开发和虚拟施工技术的信息化融合；4）以EPR 信息化系统及先进技术，推动管理的精细化/标准化。

    风险提示：地产投资增速下滑、装配式装修推进不及预期、资金面转紧等