Q2 收入稳步恢复，业绩主要受资产减值损失拖累。公司2020H1 实现营收38.8亿元，同降18%；实现归母净利润1.2 亿元，同降35%，略低于市场预期。今年疫情对整个装饰行业影响较大（尤其对酒店、商业中心等下游行业），上半年18 家上市装企业绩增速中位数下滑46%，公司业绩增速在18 家上市装企中排名第6/18，处于行业中上水平。分季度看，Q1/Q2 分别实现营收14.8/24.0亿元，同降25%/13%，收入处于恢复之中；分别实现归母净利润0.55/0.67 亿元，同降34%/35%，Q2 营收增速下滑幅度明显收窄，业绩降幅未能收窄主要系疫情下应收账款账龄老化，公司计提5800 万元信用减值损失拖累所致。分业务板块看，建筑装饰/幕墙装饰/建筑智能化业务分别实现营收26.7/7.9/2.2 亿元，同降12%/36%/6%。下半年随着地产投资增速逐渐恢复，以及公司装配式业务开始交付，全年业绩仍有望实现稳健增长。

    毛利率提升，费用率上升，现金流流出有所增加。2020 上半年公司毛利率15.46%，较上年同期提升1.30 个pct，延续2019Q2 以来的逐季回升趋势。上半年公司实现毛利1.6 亿元，同降14%，其中Q1/Q2 分别实现毛利0.26/1.35亿元，分别同比-69%/+16%。期间费用率10.96%，较上年同期上升1.19 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.37/+0.59/+0.27/-0.04 个pct，费用率上升预计主要因上半年收入规模受疫情影响下滑，而销售、管理、研发等费用端均较为刚性，财务费用率下降预计主要因外部信用环境改善，融资成本降低所致。资产（含信用）减值损失约2800 万元，较上年增加约4100万元，主要系疫情下应收账款账龄老化所致。净利率下降0.81 个pct 至3.14%。

    2020 年上半年公司经营性现金流净流出10.6 亿元，流出幅度同比扩大约6.6 亿元，主要系上半年受疫情影响，销售收款较上年同期减少所致。收现比/付现比分别为107%/149%，同比变动+1/+27 个pct。

    住宅订单发力驱动订单较快增长，在手订单充裕。上半年公司新签订单78.0 亿元，同增10%，是为数不多在疫情环境下录得正增长的上市装企之一，其中公装/住宅分别新签订单47.5/27.5 亿元，分别同比-4%/54%，受益于装配式装修业务持续推进，公司住宅业务订单取得大幅增长。分季度看，Q1/Q2 分别新签35.4/42.6 亿元，同增14%/7%。截至二季度末，公司累计已签约未完工订单243 亿元，是公司2019 年营收的2.3 倍，在手订单充裕，保障公司后续营收与业绩持续恢复。

    装配式装修业务推进顺利，下半年有望逐步放量。公司装配式装修体系技术实力雄厚，装配式装修产品更迭至第六代，已能够实现部品部件大比例工厂预制、现场装配、干法施工，产品具有环保、即装即住的优势。Q2 以来公司装配式装修订单已实现大幅增长（预计中标相关订单金额达17 亿元），浙江上虞新建产能释放顺利，成都当代璞誉、郑州启迪等在建项目稳步推进、品质较高，符合预期。公司在研发、生产环节具有明显优势，在装配式装修市场逐渐打开阶段，公司面临重大机遇。

    投资建议：我们预测2020-2022 年公司归母净利润分别为4.3/6.3/8.0 亿元，EPS分别为0.32/0.47/0.60 元（2019-2022 年CAGR 为23.6%），当前股价对应PE分别为46/31/24 倍，考虑到公司装配式装修极具前景，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期风险，新产品推广低于预期风险，应收账款坏账风险等。