公司2019 年净利润增速15.4%，基本符合我们的预期。2019 年公司实现营业收入108 亿元，同比增长17.2%，实现净利润4.26 亿元，同比增长15.4%，其中2019Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现单季营收19.7 亿/27.6 亿/27.9 亿/32.7 亿，对应增速5.3%/17.8%/20.8%/22.0%，呈现逐季加速态势；单季净利润分别为0.83 亿/1.03 亿/1.11 亿/1.28 亿，对应增速0.7%/-13.2%/0.8%/124.8%。

    　　建筑智能化及互联网业务快速增长。分业务来看，建筑装饰工程实现营业收入68.5 亿元，同比增长13.9%，占收入比重下滑1.86 个百分点至63.5%；幕墙装饰工程实现收入27.6 亿元，同比增长23.9%，占比提升1.37 个百分点至25.6%；建筑智能化实现收入6.45 亿元，同比增长36.5%，占比提升0.84个百分点至6.0%；装饰制品销售实现收入2.60 亿元，同比增长1.43%，占比下降0.37 个百分点至2.41%；设计合同实现营业收入1.89 亿元，同比增长12.7%，占比微降0.07 个百分点至1.75%。互联网业务19 年精简4 家门店，当前自营4 家，加盟8 家，同时将蘑菇加与公司、亚厦幕墙营销联动，打开业务渠道，全年实现收入5459 万元，同比增长41.4%，约98%来源于自营门店贡献，毛利率较18 年小幅提高0.77 个百分点至22.1%。

    　　公司综合毛利率提升0.82 个百分点，但期间费用增加较多，综合影响下净利率基本持平，同比小幅提升0.04 个百分点。2019 年公司综合毛利率为14.4%，同比提升0.82 个百分点。期间费用率（含研发）同比提升0.49 个百分点至8.78%，其中销售费用由于订单快速增长，销售人员薪酬及业务推广费用相应增加，同比增长43.4%，费用率提升0.52 个百分点至2.84%；管理费用率降低0.19 个百分点至2.50%；研发费用率基本持平，微降0.01 个百分点至2.61%；财务费用率同比提升0.17 个百分点至0.83%。公司信用及资产减值损失占营业收入比重同比增加0.1 个百分点至1.22%，此外公司实现其他收益、投资收益及公允价值变动收益合计约1.21 亿元，较去年同期基本持平，占比降低0.2个百分点，综合影响下公司净利率小幅提升0.04 个百分点至4.1%。

    　　收现比提升、付现比降低，现金流大幅好转。公司2019 年经营活动现金流量净额为4.29 亿元，同比多流入5.57 亿元。全年收现比105.7%，同比增加2.19 个百分点，应收票据及账款同比减少2.64亿元，存货增加2.40 亿元，预收款增加0.19 亿元；付现比72.3%，同比降低5.66 个百分点，应付票据及账款同比增加4.96 亿元，预付款增加0.79 亿元。

    　　装配式大势所趋，亚厦装配式内装技术体系成熟，商业化运营日渐成熟，有望进入快速发展阶段。2012年亚厦装配式内装起步，历时7 年累计投入超过10 亿元，目前已积累涉及工业化装修专利累计超过1500 项，可提供包括项目咨询、技术支持、方案设计、深化设计、项目交付等多项服务。公司在装配式内装领域拥有成熟的技术体系，2018 年联合住建部发布《建筑工业化内装工程技术规程》，成为装配式内装首个行业标准，2019 年联合浙江省建筑装饰行业协会再发布《装配式内装工程施工质量验收规范》，成为浙江省工程建设标准。目前公司装配式内装已有多个成功推广案例，从成都当代璞誉样板到郑州启迪样板房，到长安通讯和江与城工业化项目，标志着公司实现了工业化装配式装修项目的量产能力。

    　　装饰主业经营稳健，管理层换届完成企业经营活力有望提升。公司新签订单快速增长，19 年新签订单145 亿元，同比增长24%，项目单体体量和质量稳步提升，20 年随着政策逆周期调节力度加大有望延续景气度。2019 年5 月公司管理层换届完成，新任董事长丁泽成先生1989 年出生，是公司实际控制人丁欣欣先生和张杏娟女士之子，曾经主导投资并购万安智能、盈创科技、炫维网络三家企业，打造互联网家装平台“蘑菇+”，拥有丰富的企业管理经验。新管理层上任后，公司构建全新的集团人力资源体系，落地公司人才发展和激励等多项举措，企业经营活力有望获得提升。

    　　维持盈利预测，新增22 年盈利预测，维持“增持”评级：预计公司20-22 年净利润分别为5.00 亿/5.81亿/6.97 亿，增速分别为17%/16%/20%，对应PE 分别为20X/17X/14X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：装配式内装推广不及预期