业绩回顾

    2019 业绩超出我们预期

    亚厦股份公布2019 年业绩：营业收入107.9 亿元，同比增长17.2%；归母净利润4.3 亿元，同比增长15.4%，扣非归母净利润3.4 亿元，同比增长24.0%；4Q19 实现收入32.7 亿元，同比增长22.0%，归母净利润1.3 亿元，同比增长124.8%，因4Q19 毛利率明显提升，业绩符合快报、超出我们此前预期。

    4Q19 公司毛利率同比明显提高5.3ppt 至14.4%；期间费用率合计同比提高0.3ppt；资产/信用减值损失合计同比明显增加410.3%至1.6 亿元，主要因商誉减值计提增加；净利率同比提高1.8ppt 至3.9%。2019 年经营现金净流入4.3 亿元（1.0x 净利润），较上年的净流出1.3 亿元明显改善，主要因应收款周转加速；投资现金净流入2.2 亿元，较上年的净流出2.4 亿元改善，主要因收回理财资金。

    发展趋势

    新签订单加速增长。2019 年公司新签订单145.3 亿元，同比增长24%，较2018 年（+8%）有所加速；年末未完工合同额121 亿元，相当于2019 年收入的1.1 倍，在手订单充足，我们预计有望支撑公司2020 年收入保持较快增长。

    现金流管理改善。2019 年公司通过多种途径加强资金管控：核算条线送审和审计时长缩减，应收账款催收力度加大，助力回款改善；同时成本端加强集采、以收定支、提升非现金支付比例。我们认为资金管理提升有望助力公司2020 年经营现金流保持强劲。

    积极发展EPC、装配式装修等新业务模式。2019 年公司433 个完工项目中包含EPC 项目12 个、装配式工业化项目24 个。2019 年公司承接多项大型EPC 项目，并继续参与主编装配式内装相关标准；我们认为新业务模式的拓展有望为未来增长提供新驱动。

    盈利预测与估值

    公司当前价对应19.8x 2020e P/E。我们维持中性评级，因公司毛利率提升超预期，上调2020 年归母净利润预测15%至4.9 亿元，引入2021 年归母净利润预测5.6 亿元。因盈利预测调整和板块估值上行，我们上调目标价28%至7.3 元，对应20x 2020e P/E 和1%上行空间。

    风险

    项目执行进度低于预期。