业绩回顾

    　　公司2021 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：营收102.8 亿元，同比增长9.2%；归母净利润7.24 亿元，同比下滑-33.0%，对应每股盈利0.46 元。全年收入/归母净利润分别低于我们预期-9%/-26%，主要是由于鸿泉物联公允价值变动较2020年大幅下滑/销售费用及研发费用率上升/ETC 政策刺激消退所致。

    　　发展趋势

    　　收入增速小幅回升，剔除ETC 影响后各业务收入保持较高增速。智慧交通业务（剔除子公司视频产品贡献）收入42.3 亿元，同比0.02%，若扣除ETC 产品及拆除省界收费站项目的影响，同比19.5%；在城市交通业务上，公司完成赣州TOCC/昆明TOCC 二期/贵州省公路治超等智慧交运项目的顺利交付，中标宣城/常德/遵义等地30+项目，凭借Omni-T 全域交通解决方案和云边端智能路口产品，中标北京平谷/北京朝阳/山西晋城/江西南昌等地智慧交管项目。智能物联业务（包括物联产品在智慧交通领域的销售）收入60.7 亿元，同比15.1%，驱动力在于1）渠道下沉，2021 年底已在全国成立80+二级办事处，覆盖一级经销商400+，2）快速拓展海外业务。人工智能业务收入0.87 亿元，同比43.2%。我们认为，公司有望受益于未来智能交通的潜在增长及智能化/数字化转型的趋势，为长期业绩提供支撑。

    　　毛利率小幅下滑，高研发投入构筑技术优势。受上游缺货及产品结构调整影响小幅下滑，2021 年公司的毛利率为28.4%，同比下滑1.3pct。费用端，销售渠道的拓展导致较高的销售费用，销售费用率达到10.4%。公司保持较高的研发投入，2021 年研发费用率8.9%，在智能交通领域，将全域交通解决方案升级为2.0 版本，推出自研的智能路口完整解决方案及动静态交通一体化的智慧停车云产品；在智能物联领域不断推出新产品，将产品软件统一管理平台迭代至10.0 版本；公司投入300 多人专注AI 领域，形成以深度学习模型训练及数据生产技术为核心的AI 全链路输出能力。

    　　鸿泉物联股价波动拖累利润及其增速。公司的归母净利润同比下滑33%，部分原因为鸿泉物联股价波动导致的公允价值变动收益的干扰，2021 年公司公允价值变动损益贡献1.01 亿营业利润，对比2020 年为2.99 亿元。

    　　盈利预测与估值

    　　由于研发费用率/销售费用率上行，我们下调2022 年净利润33%至7.36 亿元，首次引入2023 年净利润8.50 亿元。当前股价对应2022/2023 年23.1倍/20.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑到市场估值中枢下移，下调目标价29.6%至13.50 元目标价，对应29.0 倍2022 年市盈率和25.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有26%的上行空间。

    　　风险

    　　智慧交通项目及车联网应用落地不及预期，数字化转型需求不及预期。