3Q24 业绩低于我们及市场预期

    　　公司公布3Q24 业绩：1-3Q24 收入同比+0.7%至37.7 亿元，归母净利润同比-29%至6.24 亿元；其中3Q24 收入同比-5%至14.3 亿元，归母净利润同比-25%至2.84 亿元，业绩低于我们及市场预期，主要系毛利率低于预期。

    　　营收承压，毛利率在高基数下有所下滑：1）零售、工程板块均呈现压力：我们估计3Q 公司零售板块收入同比-~10%，建筑工程/市政工程同比-~15%，而考虑收购后，公司3Q 收入下降收窄到-5%。2）毛利率同比下降：3Q24 公司主要原材料环比基本平稳，我们估算PPR/PE 产品毛利率同比基本稳定，但由于去年PVC 产品毛利率较高，3Q24 或有超10%的毛利率下降，带动公司综合毛利率同比-4.9ppt（环比+0.5ppt）至43%；3）渠道投入持续，费用有所提升：由于公司当前正加大渠道投入（如组建净水新渠道、开设专卖店、引入明星代言等），前三季度销售费用同比+21%至5.55 亿元（包含并购影响），其中3Q24 期间费用同比+2.6ppt 至20%，其中销售/管理/研发费用率分别同比+2/+0.2/-0.1ppt。4）高基数下、利润率有所承压：由于3Q23 毛利率/净利率分别达到48%/25%，3Q24 在收入承压、费用上升、毛利率下降的情况下，3Q 营业利润同比-27%，对应3Q24 净利率同比-5.3ppt 至19.9%（环比+6ppt）。

    　　经营质量优异：1）现金流保持优异：前三季度公司经营现金净流同比+1%至8.12 亿元，其中收现比同比-1.4ppt 至111%，单3Q 收现比为106%（同比+5ppt）。2）公司处于净现金状态，资产负债率为24%。

    　　发展趋势

    　　需求压力显现，核心产品保持高毛利率。由于地产竣工持续下滑、居民装修意愿下降，家装管道需求、价格均呈现一定压力。而公司通过更为细致的服务、产品搭配，保持了零售的韧性以及核心产品PPR 的毛利率稳健，为公司盈利奠定了坚实的基础。展望后市，我们认为竣工压力或将持续，而公司有望通过加强费用营销、增加服务质量、品类拓展等方式保持收入、核心毛利率的稳健。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到需求压力加大，我们下调24/25 年净利润18%/16%至10.5/11 亿元，当前股价对应24/25e 23x/22x P/E。考虑公司作为行业龙头，且市场风险偏好提升，我们维持跑赢行业评级和16.5 元目标价不变，对应2024/25年25/24x P/E，隐含10%的上涨空间。

    　　风险

    　　地产需求下滑超预期，新业务拓展不及预期，主业产品价格竞争加剧。