1H24 业绩略低于我们预期

    　　公司公布1H24 业绩：收入同比+5%至23.4 亿元，归母净利润同比-31%至3.4 亿元，扣非净利润同比-0.4%至3.4 亿元；其中2Q24 收入同比+0.4%至13.5 亿元，归母净利润同比-42%至1.86 亿元，扣非同比-17%至1.98 亿元，低于我们及市场预期，主要受2Q 毛利率、费用率影响。

    　　营收稳健，费用开支加大：1）管道保持稳健：1H24 公司PPR/PE/PVC 管道收入同比+3%/-3%/-12%至10.7/4.7/3.0 亿元，我们估算三类管道产品二季度或均有一定比例的下降；分区域来看，1H24 华东/华北/华中/西部/境外地区同比+5.7%/-1%/+0.4%/+3%/+27%至12/2.8/2.4/2.9/1.7 亿元。1H24其他产品收入（防水、净水等）同比+45%至4.6 亿元（其中主要系可瑞并表拉动），同心圆持续渗透。2）毛利率有所改善，但2Q 环比变化不明显：

    　　1H24 公司PPR/PE/PVC/其他产品毛利率分别同比+2.0/+0.7/-0.94/-2ppt 至59%/30%/21%/31%，综合毛利率同比+1ppt 至42%，其中2Q24 毛利率同比-1.2ppt/环比+1.1ppt 至42.6%）；3）公司逆势加大费用投入：2Q24 销售费用同比+34%（对应销售费用率同比+3.9ppt 至15.3%），管理/研发费用同比-4%/-5%，2Q24 期间费用率同比+3.4ppt 至24%。4）剔除投资收益影响，利润有所承压：由于2Q23 公司投资收益达到7456 万元，我们剔除投资收益影响，2Q24 调整后营业利润同比-22%至2.4 亿元，对应营业利润率同比-5.2ppt 至18%。

    　　经营质量优异，开启中期分红：1）2Q24 现金流流入：1H24 收现比同比-6ppt 至114%（我们认为主要系市场资金紧张），2Q24 经营现金流流入4.7亿元（同比-0.81 亿元）。2）公司处于净现金状态。3）公司宣告中期分红每股0.1 元，对应中期派息率46%。

    　　发展趋势

    　　需求压力显现，费用开支加大抢占份额。由于地产竣工下降开始凸显、居民推迟装修，家装管道需求呈现一定压力（1-7 月装饰装潢消费同比-2%）。

    　　公司加大销售费用投入，通过明星代言、渠道赋能等方式推动防水、净水等同心圆产品开拓。展望2H24，我们认为竣工压力或进一步凸显，公司有望通过加强渠道营销、增加服务质量等方式保持收入、毛利率的稳健。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到需求疲软、公司加大长期费用支出，我们下调24/25 年净利润12%/16%至12.8/13 亿元，当前股价对应24/25e 16x/16x P/E。我们维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好下降，下调目标价21%至16.5 元，对应2024/25 年21/20x P/E，隐含26%的上涨空间。

    　　风险

    　　地产需求下滑超预期，新业务拓展不及预期，主业产品价格竞争加剧。