事件：公司2023 年实现营收63.78 亿元，同比-8.27%；归母净利润14.32 亿元，同比+10.40%；扣非归母净利润12.75 亿元，同比+0.53%。2023Q4 营收26.32 亿元，同比-5.67%；归母净利润5.58 亿元，同比+5.60%。2023 年分红比例同比+14.17pct 至87.79%，股息率5.13%。

    剔除可瑞并表影响，Q4 收入降幅环比略有改善：公司Q4 收入同比-5.67%主要系地产销售波动影响管材需求，但Q4 收入降幅环比有所改善，主要系1）业务结构优化，加强零售拓展2）浙江可瑞并表贡献一定收入。若剔除可瑞并表约0.92 亿元（以3 个月收入估算），公司Q4 收入约同比-8.96%，降幅环比略有改善。分业务看，2023 年 PPR/PE/PVC 实现收入29.90/15.28/9.00 亿元，分别同比-8.97%/-14.17%/-18.07%，在需求承压的大环境下，公司深耕零售，聚焦核心市场，加大渠道拓展力度，市占率提升3pct 以上。此外，其他产品实现收入9.14 亿元，同比+35.33%，同心圆战略下防水市场得到进一步拓宽。

    成本下降毛利率提升，Q4 利润韧性凸显：2023 年毛利率44.32%同增4.56pct，主要系原材料价格下降，2023 年原材料PPR/PE/PVC 均价同比-8%/-20%/-12%，带动3 种管材毛利率同比+3.46/+3.66/+12.56pct。单Q4 毛利率同增5.42pct 主要系1）原材料价格回落2）2022Q4 促销影响利润。全年期间费用率19.83% 同增3.19pct ， 其中销售/ 管理/ 研发费用率分别为13.03%/4.75%/3.17%，同比+2.25/+0.74/+0.45pct；毛利率增速超费用率增速，归母净利率同增3.80pct 至22.46%。2023年经营现金流13.74亿元同比-10.26%；收现比111.3%同比+3.7pct；付现比108.5%同比+7.7pct，工程风险进一步严控。

    持续聚焦拓品类、提份额，系统集成有望打开市场空间：今年看，公司将持续聚焦提份额、拓品类、控风险、拓海外，2024 年公司营收目标力争73亿元，成本及费用力争控制在57 亿元左右。具体而言，公司将聚焦管道优势产品，拓展空白渠道，同时通过同心圆业务提升户均值，其他产品收入自2021年起开始快速增长，2021-2023 其他产品收入增速为81%/65%/35%，收入占比6%/10%/14%。此外，公司收购浙江可瑞推进集成服务战略落地，公司设计和服务能力与浙江可瑞成熟的商业模式和产品矩阵互补，同时将渠道资源和管理积淀与可瑞进行协同，打开市场空间。

    投资建议：公司是管材行业零售龙头，渠道开拓PPR 持续放量，同心圆业务依托原渠道，配套率提升增加户均销售额，新业务持续贡献业绩增量。我们预测公司2024-2026 年归母净利润为14.73/15.85/17.63 亿元， 同比增速2.86%/7.44%/11.36%，对应EPS 分别为0.93/0.99/1.11 元/股，4 月11 日收盘价对应2024-2026 年PE 分别17.36x/16.16x/14.51x，维持“增持”评级。

    风险提示：新品类拓宽不及预期；行业竞争加剧；渠道拓宽不及预期等