事件概述：公司发布 2023 年年报，全年实现收入 63.78 亿元，同比-8.27%；实现归母净利润14.32 亿元，同比+10.40%；实现扣非归母净利润12.75 亿元，同比+0.53%；基本每股收益0.9元，同比+9.76%；全年收入端短期承压，投资收益拉动业绩增长，在下游需求承压背景下主业业绩端韧性较强。加权平均净资产收益率ROE 为26.15%。单季度看，23Q4 实现收入26.32 亿元，同比-5.67%；23Q4 实现归母净利润 5.58 亿元，同比+5.60%；23Q4 扣非净利润4.28 亿元，同比-19.38%。

    　　管材毛利率大幅提升，其他产品类增速较快。分产品拆分来看2023 年PPR 管材/PE 管材/PVC管材/其他产品业务分别实现收入29.90/15.28/9.00/9.14 亿元， 同比-8.97%/-14.17%/-18.07%/+35.33%，管材主业收入均有下滑，防水以及收购的新加坡捷流公司、浙江可瑞公及广州合信方园并表后大幅提升了其他产品业务的成长性；我们认为主因国内地产行业去年销售疲软，导致管材下游需求承压，去年管材实现销量29.37 万吨，同比-9.53%；此外在原材料价格下滑的背景下产品销售单价有所下滑，下滑幅度远小于原材料降幅，去年管材单位售价/成本/毛利为1.85/0.99/0.85 万元/吨，同比-2.8%/-12.1%/+10.7%，毛利提升明显。公司亦受益于原材料价格下滑、以及前端管控效果提升，公司2023 年毛利率46.3%，同比+5.6pct，三大产品分开看毛利率均有提升；PPR 管材/PE 管材/PVC 管材毛利率分别为58.08%/34.32%/27.70%， 同比+3.46pct/+3.66pct+/12.56pct。

    　　费用率有所提升，收现比维持100%以上。23 年期间费用率19.83%，同比+3.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为13.03%/4.75%/3.17%/-1.12%， 同比+2.25pct/+0.74pct/+0.45pct/ -0.25pct，销售费用率提升较大。23 年经营净现金流13.74 亿元，同比-10.26%，其中23Q4 为5.71 亿元，同比-32.8%。23 年收现比111.3%、付现比108.5%，分别同比提升3.7pct、7.7pct；经营活动产生的现金流量净额13.7 亿元，同比减少1.6 亿元，各项经营指标表现良好。

    　　市占率持续提升，零售端韧性强劲，工程端稳步转型。公司主动收缩工程端业务，但即便工程端收缩，公司依旧在23 年市占率提升3pct，表现出公司在零售端极强的经营韧性；此外，公司加快拓展同心圆产业链，加强公司防水等其他产品的营销收入同比+35.33%，新业务依旧保持高速增长。公司坚持工程业务提质转型，市政工程优化布局，重点开发优质客户，提升经营质量；公司直销收入占比从上年23.7%降至23 年的22.2%。稳步推进国际化，海外业务销售2.8 亿元，实现良性发展，其中自有品牌销售占比达70%以上；公司成功收购浙江可瑞，增强核心竞争力；同时收购广州合信方园，打开国内高端住宅项目和大型公建市场发展空间，做强做大给排水业务，有效推动公司战略转型与落地。

    　　2024 年高增长预期彰显信心，高分红反哺股东。2024 年公司营业收入目标力争达到 73 亿元（同比+14.45%），成本及费用力争控制在 57 亿元左右。2023 年分红率87.79%，分红比例达到近10 年的最高；股息率约5.53%。据《公司未来三年(2024-2026 年)股东回报规划》2024-2026 年公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的实际可分配利润的30%，且公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均实际可分配利润的90%；持续高分红反哺股东。

    　　投资建议

    　　考虑到国内经济复苏的节奏，我们小幅调整2024-2025 年收入预测至73.07/81.65 亿元（原73.87/ 82.05 亿元），下调归母净利润预测至14.48/15.96（原15.83/17.70 亿元），EPS 预测0.91/ 1.00 元（原0.99/1.08 元），新增2026 年收入/归母净利润/EPS 预测分别为89.38/亿元/17.01 亿元/1.07 元。对应4 月9 日16.46 元收盘价18.10/16.42/15.40x PE。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。