公司披露2023 年报：实现收入63.78 亿，yoy-8.27%，归母净利14.32 亿，yoy+10.4%；综合毛利率44.32%，同比提高4.56pct；扣非后净利率20%；期末资产负债率21.15%。摊薄roe25.61%，提高1.25pct。23Q4 实现收入26.32 亿，yoy-5.67%，扣非净利4.28 亿。

    零售优先，毛利率稳中有升，不靠价格战、落实高质量经营①持续零售优先、支撑整体盈利水平。拳头产品PPR 收入占比46.88%，毛利率58.08%，同比+6.33pct。②零售价格体系稳定、充分享受原材料红利。2023 年产品价格的不利因素包括地产颓势、成本走低、竞争加剧，极易引起价格战，但公司始终坚持零售价格稳定、推陈出新，综合销售毛利率提高4.56pct，横向对比稀缺性强。③长期角度，与品牌定位高端、先发优势有关，不轻易变动价格体系、呵护品牌力。短期角度，同心圆产品体系配合下，综合输出优势明显。

    2024 年收入目标73 亿、增速14.5%，并购贡献+提振信心；2023 年收入下降预计主因前期零售去库、以及主动控制工程风险

    分产品看，表现最突出是其他产品，实现收入9.1 亿，收入占比14%，同比增速35%，得益于同心圆配套率不断提升，以及收购的浙江可瑞、合信方园的收入归类到其他产品。

    PPR 产品收入下滑近9%，较上半年降幅收窄。PE 产品收入下滑14%、降幅大于整体，我们预计与市政工程的风控有关。PVC 产品收入下滑18%，我们预计与产品原材料大幅下降、PVC 格局偏弱有关。其他业务下滑60%主因原材料销售减少。

    收入占比角度，PPR/PE/PVC 分别占比47%、24%、14%。分地区看，东北、华北均呈现超过13%的降幅，我们预计与北方地区工程业务风控有关；占比最大的华东地区（52%）下滑6%，小于整体降幅；境外微增2.05%，但整体占比较小，仅为4.4%。

    下行期背靠优质报表、加大投入、加速扩大份额，23 年零售市占率提高3 个pct公司期间费用率合计19.83%，同比+3.2pct，其中：①销售费用同比+10.87%，费用率13.03%、同比+2.25pct，主因销售人员/销售公司增加，加大了售后服务投入（销售费用中占比15%、同比+13%，我们预计与同心圆业务服务加码有关），加大推广宣传力度（品宣费、维持经营场所费用、销售业务费分别同增15%、34%、31%）；②管理费用费用yoy+8.8%，费用率4.75%、同比+0.75pct，主因占比48%的职工薪酬提高14%，占比19%的折摊增加26%，占比14%的办公差旅增长26%。③财务费用-7166 万，费用率同比-0.25pct，公司继续保持无长债，短期借款仅0.01 亿元。④研发费用同比+7%，费用率3.17%、同比+0.45pct，公司强化布局产品技术升级，同时设备更新降本增效，巩固提升“星制造”。此外，所得税率为15.63%。

    财务报表一如既往健康，进入高股息阵营

    期末应收账款及票据5.52 亿元，年初4.44 亿。经营活动产生的现金流量净额13.74 亿元，上年同期15.31 亿，下降主因收入同比回落。期末货币资金31.74 亿元，上年同期31.77 亿元。加大分红比例至 87.8%（近十年均值超75%），提高股息率至5%以上（据2024 年4 月8 日收盘价计算）。

    投资建议：我们看好公司①高质量发展和高盈利能力，是二手房时代复购率逻辑较强的建材品种；②深耕零售，推进“同心圆”战略，防水净水新业务贡献加速；③推进“大系统”战略，家居客单值、品牌力加速提升。我们预计公司2024-2026 年归母净利为15.0、16.7、18.4 亿元，现价对应PE 为17、15、13 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动、竞争加剧、新业务拓展不及预期。