收入利润有所承压，看好公司中长期发展

    23Q1-3 实现营收37.46 亿元，同比-10.02%，归母净利润8.74 亿元，同比+13.70%，扣非归母净利润8.47 亿元，同比+14.88%，其中Q3 单季度实现营收15.09 亿元，同比-9.19%，归母净利润3.80 亿元，同比-5.95%，扣非归母净利润3.64 亿元，同比-6.91%，受到地产下游景气回落影响，三季度公司收入和利润仍承压。

    毛/净利率改善明显，现金流保持较好水平

    23Q1-3 公司综合毛利率为43.92%，同比+3.96pct，我们认为毛利率提升主要系原材料成本端压力释缓，23Q1-3PVC/PPR 成本较22Q1-3 分别同比-25.2%/-8.7%， 23 年10 月以来PVC/PPR 的成本较22 年同期同比-10.9%/-7.1%，我们预计四季度塑料管道毛利率仍有改善的空间。23Q1-3公司期间费用率为19.82%，同比+2.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.19%/5.70%/3.33%/-1.39% ， 同比分别变动+2.21pct/+0.62pct/+0.43pct/-0.53pct。23Q1-3 公司资产及信用减值损失合计计提0.05 亿元，同比少计提0.01 亿元。综合影响下公司23Q1-3 净利率为23.82%，同比提升5.12pct，Q3 单季度净利率为25.77%，同比提升1.07pct，单季度毛/净利率表现较好。23Q1-3 公司CFO 净额为8.03 亿元，同比多流入1.21 亿元， 收/ 付现比分别为112.15%/104.10%， 同比分别变动+3.77pct/-4.90pct，现金流仍保持较好水平。

    收购浙江可瑞60%股权，资源整合效益有望逐步显现为加快推进服务战略落地，加速转型升级，进一步提升核心竞争力，公司于23 年9 月20 日公告收购浙江可瑞60%股权。浙江可瑞属于轻资产公司，专业从事住宅舒适家居系统的定制开发与服务工作，具备优秀的系统集成设计能力和完善的全生命周期客户服务体系，核心优势突出，旗下拥有“中央釆暖系统”“新风系统”等九大产品系统，组成了完善的产品矩阵，是国内舒适家居行业具有影响力的集成服务商之一。浙江可瑞于23 年上半年完成7 家关联公司的资源和业务整合，相关绩效有望于下半年逐渐显现。

    看好B 端+C 端双轮驱动，维持“买入”评级

    中长期来看，随着存量房的需求逐步提升，公司零售业务长期增长可期；工程端公司通过主动对接优质客户及项目，采取差异化竞争策略，增长有望保持稳健，“同心圆产品链”战略进一步赋能公司长期增长潜力。但考虑到地产下游景气回落，我们调整23-25 年归母净利润至14.0/16.1/18.5 亿元（ 前值为15.0/17.2/19.6 亿元）， 对应23-25 年PE 水平分别为18.6/16.1/14.0 倍，参考可比公司24 年17 倍平均PE，认可给予公司24 年22 倍PE，对应目标价为22.25 元，维持“买入”评级。

    风险提示：需求增长不及预期；原材料成本上涨超预期；防水、净水业务发展不及预期。