核心观点：

    公司发布2023 半年报，上半年收入22.37 亿元，同比-10.58%，归母净利润4.94 亿元，同比+35.46%。其中Q2 收入13.41 亿元，同比-10.38%，归母净利润3.21 亿元，同比+29.44%。

    上半年收入端承压，Q2 零售降幅环比大幅收窄、主动收缩工程业务。

    Q1、Q2 公司收入增速分别为-10.87%、-10.38%，收入端表现较弱，主要系公司去年12 月促销占库、主动收缩工程业务。①分产品来看：

    上半年PPR/PE/PVC/ 其他产品收入分别同比-11.76%/-15.79%/-19.93%/+29.99%，其他产品增长主要来自防水和捷流公司增长较多（估算防水同比增长近40%，净水同比下滑）。②分渠道来看：估算上半年零售同比个位数下降，工程业务下滑幅度更大，零售占比提升。

    毛利率弹性持续显现，规模下降致费用率同比上升，投资收益带来利润同比增长。上半年公司整体毛利率41.16%，同比+3.43pct，PPR/PE/PVC/其他产品毛利率分别同比+2.63/+3.27/+8.68/-3.54pct，PPR/PE/PVC 原材料成本同比下跌带来显著的毛利率弹性，其他产品毛利率同比下滑主要系捷流公司以及净水业务毛利率下降所致。上半年期间费用率21.67%，同比+2.64pct，费用率上升主要系收入规模同比减少。上半年投资收益1.44 亿元，同比增加1.64 亿元，剔除该影响后归母净利润同比下滑约9%（Q1 同比下滑20%多、Q2 同比约持平）。

    盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为15.3/17.7/20.5 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为20.7/17.9/15.5倍，维持公司合理价值26.53 元/股的判断，对应2023 年PE 约28x，维持“买入”评级。

    风险提示。地产需求大幅下行风险，原材料价格上涨风险等，新业务拓展不及预期风险等。