公司披露2023 年半年报：23H1 实现营收22.37 亿元，同比-10.58%，归母净利4.94 亿元，同比+35.46%，扣非归母净利4.82 亿元，同比+39.55%。其中，23Q2 营收13.41 亿元，同比-10.38%，归母净利3.21 亿元，同比+29.44%，扣非归母净利3.11亿元，同比+33.63%。23H1 实现毛利率41.16%，同比+3.43pct，净利率22.51%，同比+7.79pct；其中Q2 毛利率43.82%，同比+5.29pct、环比+6.64pct；Q2 净利率24.37%，同比+7.71pct、环比+4.65pct。

    　　行业下行、主动风控，整体收入下滑，同心圆配套率稳步提升23H1 收入同比下滑10.58%，不完全是客观因素，也与主观控制工程规模、控制风险有关。分产品看，表现最突出是其他产品，实现收入3.2 亿，收入占比14%，同比增速接近30%，同心圆配套率不断提升。PPR 产品收入下滑近12%，我们预计与继续去库有关，PE 收入下滑近16%，我们预计与市政工程的风控有关，PVC 收入下滑近20%，一方面与产品原材料大幅下降，行业基于原材料和产品成本变化的动态定价策略有关， 另一方面与行业激烈价格战有关。在收入占比角度，PPR/PE/PVC 分别占比46.45%、21.89%、15.49%。分地区看，东北、华北、西部均呈现超过15%的下滑幅度，我们预计与工程控制有关；占比最大的华东地区（51%）下滑近8%，小于整体下滑幅度，境外下滑9.5%，我们预计与部分工程陆续结束有关。其他业务下滑33.56%，主因原材料销售减少。

    　　继续提升盈利能力，利润优先

    　　Q2 综合毛利率43.82%，同比+5.29pct、环比+6.64pct，盈利能力显著提高，一方面是受益于原材料降价，另一方面受益于主导产品PPR 价格体系稳定、工程择优而做。23H1 实现PPR、PE、PVC 系列产品毛利率分别同比+2.63pct、+3.27pct、+8.68pct，改善明显，尤其是工程业务在价格竞争激烈的情况下，既能保证现金流、又能提高毛利率。

    　　23Q2 扣非归母净利剔除投资收益后，同比仍然实现正增长，较Q1 明显改善。

    　　23H1 期间费用率合计21.67%，同比+2.65pct，其中，①销售费用同增7.2%，费用率12.42%、同比+2.06pct，主因加大了售后服务投入（同比+61%，我们预计与同心圆业务服务加码有关），加大推广宣传力度（品宣费、销售业务费同增9%、13%）；②管理费用基本持平，费用率10.42%，同比+1.11pct，③财务费用-2631万，费用率同比-0.53pct，公司继续保持无长债，短期借款为0.25 亿元，主要系收到的由客户开具的供应链融资工具作为质押向银行取得借款所致。此外，23H1 所得税率为13.03%，同比-3.78pct，主因总利润中投资收益提升带来的贡献增加。

    　　现金流表现继续领先消费建材板块，继续保持高质量报表23H1 收现比1.20（2020-2022H1 年分别1.19、1.10、1.11）。期末应收账款及票据4.4 亿元，同比及比年初基本持平。经营活动产生的现金流量净额4.06 亿元，其中Q2 净额为5.48 亿元（23Q1 为-1.42 亿元，22Q2 为1.59 亿元），主因购买商品、接受劳务支付的现金同比减少4.54 亿元（原材料降价）。期末货币资金25.56亿元，上年同期14.86 亿元。

    　　投资建议：我们看好①公司高质量发展和高盈利能力，二手房+刚需逻辑兼具，受益面大；②深耕零售，推进“同心圆”战略，防水新业务业绩贡献加速；③立足东南亚，推进国际化，市场加速拓展。我们预计公司2023-2025 年归母净利为14.0、16.0、17.1 亿元，现价对应PE 为23、20、19 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期。