2022年业绩实现逆势增长，23Q1启蓄力出发。2022 年公司实现营收69.54亿元，同比增长8.86%，归母净利12.97 亿元，同比增长6.06%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4 收入依次为10.06/14.96/16.61/27.90 亿元，同比+12.21%/+0.39%/+1.31%/+18.18%，归母净利依次为1.17/2.48/4.04/5.28 亿元，同比+3.87%/-17.68%/+12.49%/+17.33%，可以看到公司在22Q4 收入和利润端均大幅提升，逆势突围，判断公司在22Q4 有系列促销活动，增速亮眼。公司在2022 年行业地产行业下行（房地产开发投资同比-1 0.0%，新开工面积同比-3 9 .4%，竣工面积同比-1 5.0%）叠加疫情干扰的情况下逆势上涨，领先行业，体现公司优异的经营韧性。我们判断，公司在2022 年业绩的增长主要是来持续推进零售业务（渠道不断下沉，“星管家”持续深耕），加大零售业务比重，在零售端的市场占有率不断提升，同步推进同心圆战略扩产品类，以实现经营稳健增长；工程端则优化客户结构，风险有效把控，现金流回款方面有效保证。23Q1 实现营收8.96 亿元，同比减少10.87%，归母净利1.74 亿元，同比增加8.19%，扣非后归母净利1.71 亿元，同比增加51.55%；我们判断23 Q1 收入下降主要是由于受到22Q4 促销后需求集中释放，加上有部分的春节和疫情等干扰因素造成，Q1 利润增长判断主要得益于联营企业投资受益增加所致，一季度投资收益同比增加8976 万元，因此我们测算剔除投资收益影响后净利润约9800 万元同比降低16.5%，基本跟收入下降趋同，我们认为符合市场预期。我们认为公司Q2 开始将进入刚需新房和二手房装修拉动的新一轮成长周期中。

    　　管材业务提升明显，净水防水未来可期。公司通过加快渠道下沉及拓展空白市场，实现整体销售量的逆势增长，公司2022 年管道销量为32.46 万吨，同比增长8.89%，公司市占率也在不断提升。年度拆分来看，1）PPR：业务营业收入为32.85 亿元，同比+6.43%，毛利率54.62%（同比-0.53pct），占全年收入比重47.24%；2）PE：营业收入为17.80 亿元，同比+3.69%，PE 业务毛利率为30.66%（同比-0.67pct），占全年收入比重25.61%；3）PVC：业务营业收入为10.99 亿元，同比+7.93%，PVC 业务毛利率为15.14%（+3.26pct），占全年收入15.8%；其中PVC 业务毛利率增加主要是因为原材料价格同比下降，以及公司的工程客户质量较优所致。公司综合毛利率为39.76%，同比下降0.03%。分地区看，西部地区占比13.42%，同比增加13.16%，除西部外其他区域收入增速均低于华东，华南地区占比3.24%，收入同比增加5.73%；华北地区占比13.83%，同比增加1.00%，华中地区占比9.53%，同比增加6.97%，东北地区占比5.27%，同比增加4.82%。4）其他产品：

    　　公司防水及净水等新业务收入实现6.76 亿元，同比增加64.82%，主要因为防水、净水业务增长明显、整体配套率的提高以及并表新加坡捷流公司所致。23Q1 公司由于原材料采购金额增加，经营现金流净流出1.42 亿元，同比增加0.71 亿元。

    　　产品研发强扩品类，“同心圆”战略提升成长空间。公司共获得400 多项专利，主编或参编了180 项国家和行业标准（其中113 项已经发布）。2022 年公司获“中国专利优秀奖”“国家知识产权示范企业”等多项国家奖项；公司通过不断研发高性能新产品、系统配套水平研发速度加快，与公司的“同心圆”战略相互契合。营销方面，充分利用在全国设立的40+家销售分公司、1700+名营销人员及30000+个营销网点，在防水、净水等业务方面，吸收公司零售端的“产品+服务”模式优势，以安内特和咖乐防水定位高端增加产品单价，施工+检测服务与传统管材“星管家”专业化服务具备高度协调性，“同心圆”产品链将得到大力发展，同时实现配套率不断提升。

    　　竣工端或迎新机，优异企业优先获益。23Q1 住宅竣工面积14396 万平米，同比增+16.8%，而住宅新开工面积为17719 万平米，同比-17.8%；我们判断住宅竣工端和开工端的这种分化将会是中周期的趋势，而住宅竣工面积将攀升回到中周期的出清位置，保交楼推进和现房交房占比上升等因素会促进竣工面积与销售面积的差距出现弥合，预计今年开始竣工端将迎来底部修复的机会，而基本面优异的竣工端企业将优先受益。

    　　投资建议

    　　考虑到今年竣工端的有效改善，地产后端的消费建材市场需求将得到有效提升，我们对应上调2023-2024 年收入预测至79.48/90.75 亿元（原：77.43/88.44 亿元），但同样考虑到今年原材料价格有一定不确定性，我们审慎并下调归母净利润16.00/18.04 亿元（ 原16.23/18.42 亿元）， 新增2025 年收入和归母净利润为103.00/20.76 亿元；2023-2025 年EPS 预测至1.00/1.13/1.30 元， 对应5 月15 日21.06 元收盘价20.96/18.59/16.15x PE，考虑到近期股价回调较多且公司业绩韧性良好，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。